谢谢。很高兴再次来到这里，看到这么多熟悉的面孔。我一直期待着这个周末——还有什么地方比这里更适合纪念我担任主席的第100天呢？
为了感谢这里的盛情款待，大家都欠杰夫·施密德总裁和他在堪萨斯城联邦储备银行的同事们一份情。杰夫，我们非常感谢你们所有人。
杰夫和其他策划者为今天晚些时候安排了一些休闲活动。我建议你们在选择时要非常谨慎。
正如我多年前学到的，在杰克逊霍尔周围的小径上，你可以选择两种截然不同的徒步方式。我可以把我和前副主席唐·科恩一起的徒步总结为两个词：我活下来了。这些艰苦的马拉松式死亡行军展现了我没有预料到的唐的另一面。
还有另一种徒步——我把它与我的老同事本·伯南克主席联系在一起。和本在一起，节奏要悠闲得多，是在洛克菲勒保护区蜿蜒的小径上轻松漫步。
所以，在出发之前，做一个健康检查，问问自己：“今天是科恩日还是伯南克日？”
这次聚会最大的好处是，它帮助我们所有人理清思绪，直面思考我们所处的世界和时代。对我来说，这里感觉是正确的场所，也是正确的听众，适合真正深入探讨最重要的思想。
创新是会议的主题，我相信公众和市场——以他们的集体智慧——理解美联储在政策实施方面的创新将有助于在实现充分就业的同时带来物价稳定。
以下是我今天上午讲话内容的快速概述。你可以称之为提纲……你也可以称之为路线图……只是别称之为前瞻性指引。
首先，我将谈谈美联储正在就最新的通用技术——人工智能(AI)——及其可能将经济引向何方提出的一些长期问题。
然后，我将对前瞻性指引的实践以及中央银行与金融市场之间的互动进行一些反思。
接下来，我将阐述我认为应该指导货币政策实施的一些关键原则。
最后，我将给出我对当前经济的评估。
为未来政策形势做好准备
在提顿山不变的景色映衬下，我们在此审视一幅绝非静止的经济图景。
就在不久之前——在2008年危机爆发前夕以及随后的十年里——经济学家和政策制定者还在谈论长期停滞和全球储蓄过剩。1当时普遍认为，过量的资本将长期处于观望状态，因为就是没有足够有吸引力的投资机会。所有好东西都已经被发明出来了。因此增长将缓慢而低迷。2
嗯，时代确实变了。我们已经到了一个历史转折点。3
举一个最明显的例子，人工智能——这个已有80年历史名称的最新科技——的进步甚至比其鼓吹者在几年前预测的还要快。
大幅提高增长率的可能性正在上升。不断扩大的资本池正涌入各类与人工智能相关的基础设施。一种超摩尔定律似乎正在上演。缩放定律也在改变创新的方法和速度。4
资本和劳动力相结合，创造了处于人工智能核心的大语言模型。用户购买代币以获取模型访问权限。有报道称，仅两家领先实验室的年度代币销售额就超过1000亿美元——比一年前增长了500%以上。
美联储密切关注这一切。我们认识到，人工智能是一个新的变量——可能是一个新的生产要素——将对经济和货币政策的实施产生影响。它开辟了一些重要的研究课题：
人工智能的应用是否会导致整个经济体的生产率出现显著、持续的增长？如果是的话，什么时候会发生？
代币的使用对劳动力是补充还是竞争？下一代人工智能模型是否需要更高的资本密集度，还是模型本身会帮助设计出资本节约型的解决方案？
其他未知因素中还包括由此产生的市场结构。资本回报将落在何处，或者以何种时间尺度实现，目前还不得而知。早期，有多少剩余价值会归稀缺资产的所有者——人工智能实验室、芯片制造商、能源生产商和云服务提供商？随着时间的推移，其中有多少价值会归于企业和消费者？对工人以及美联储使命中就业方面有何广泛影响？
同样，我们还不知道代币的均衡价格。是否存在代币的异质性，以至于越来越多的资金将被用于购买前沿最佳模型的访问权限？旧模型的代币价格是否会下降到其边际成本的水平？
我们将在生产力与就业工作组的帮助下思考这些问题。我与该工作组以及另外四个工作组的负责人进行的早期沟通令人鼓舞。
但需要明确的是，他们的建议将在稍后提出，不会影响我们在当前政策形势下做出的决定。但我相信，对于未来的政策挑战，今天这种智力投资将使我们准备得更加充分。
前瞻性指引及其替代品
在我们的工作组开展工作的同时，我并没有坐等引入美联储的创新来使我们能够胜任使命。举例来说，我已经着手改变美联储主席所谓前瞻性指引的形式和功能。你们可能知道我长期以来对过早宣布未来政策决定感到不适。我更倾向于另一条路径……并将为之论证。
关于未来政策决策的沟通透明度本身并不是一种美德。沟通必须服务于美联储最重要的责任：制定正确的货币政策。5
作为常规做法，前瞻性指引是我和我的同事在全球金融危机期间采用的。6这在当时是必不可少的，我们也是在大力宣传下推出的。但是，与其他过往危机的遗产一样，我认为这种做法已经超出了其应有的期限。
在正常时期，前瞻性指引的作用应该是有限且受到约束的。否则，它就有以清晰之名制造模糊的风险。过度分享政策讨论和对未来决策的过度承诺可能导致市场、企业和家庭误入歧途。7而且我相信，当政策制定者在整个周期内对利率做出准承诺时，我们就会抑制自己在需要决定时做出正确选择（决策）的自由。
要制定正确的政策，我们还需要处理好金融市场与中央银行之间的关系。美联储需要清晰的市场信号，尽可能不受干扰……来自市场内部……各行业资产价格的水平及变化……国债的价格和交易量……美元的对外汇价……信贷的成本和可获得性……以及一揽子广义商品的价格。
这些及其他指标应在整个商业周期中为美联储对经济活动和通胀的近期展望提供信息。它们还应揭示更广泛的金融状况……以及金融周期中的风险和不确定性。
与此同时，市场参与者本身也应该关注整个经济体的真实信息。他们应该得出自己的结论；形成自己对产出、就业和通胀的预期；并敏锐地关注风险。
美联储应该保持谦逊，绝不能天真。美联储在经济和市场中都扮演着至关重要的角色。我们的工具是强大的。我们决定短期利率的路径。市场参与者总是会试图预测我们接下来要做什么。但我们不应纵容一种市场参与者主要依赖美联储来进行下一笔交易（决策）的体制。
经济学文献早已描述了这种扭曲效应：一个“镜子大厅”问题。8如果市场在很大程度上依赖美联储的指引，而美联储又依赖市场价格，那么我们都更有可能对新情况视而不见……更有可能在形势转折时措手不及……也更有可能在政策制定中犯错误。9
反常的是，市场参与者不太可能承担“镜子大厅”问题的大部分代价。最严重的伤害很可能落在那些没有金融资产的人身上。如果美联储把通胀搞错了，对经济判断失误，谁受损最大？不是那些金融界的弄潮儿。辛勤工作的美国人才是那些要应付过高通胀或突然显得不那么稳定的工作的人。
所以，如果前瞻性指引不适合正常时期，那么新任美联储主席至少承诺一个明确的反应函数怎么样？当然，他应该告诉我们他的利率路径——比如说，如果数据表现火热或冷淡的话。
我希望我们对经济的理解能如此精确，以至于能提供一个机械的、久经考验的答案——比如某种简单的泰勒规则可以被严格依赖。但我们的认识还没有延伸到那一步——至少目前还没有——而且与正确实施货币政策最相关的因素会随着时间而改变。
提供预测来说明美联储的反应函数，在理论上比在实践中更有效，在实验室里比在实地更有效。举个例子，我并不是唯一一个注意到2021年的前瞻性指引很可能减缓了对高通胀的政策应对的人。10
在我担任主席期间，我和我的同事们将努力构建更可靠的模型和更稳健的规则来指导政策决策。我们将这样做，同时深知经济预测的准确性仍然只是一个愿望。地缘政治、全球供应链和技术方面变化如此之快，对已知和可知的保持谦虚是明智的。
本着同样的精神，我们应该听取可能为美联储货币政策决策提供信息的各类意见。如果目标是优化决策，我们就不应排斥对经济的各种观点。
那么，如何规划一条更好的政策路径呢？在接下来的发言中，我将分享一些指导我对货币政策适当实施思考的关键原则……然后按承诺给出我对经济的评估。
关键原则
谈到原则……
首先，我注意到，在这个行业里，昨天的消息很容易被误认为是现在正在发生的事情。挑战在于知道两者之间的区别。换句话说，我们必须审视现实，确保我们不是基于过时或不准确的数据来制定前瞻性政策。我们也不应依赖孤立的数据点。趋势最重要。美联储是一个决策机构。我们在不确定性中做出选择，而我们所依据的数据必须尽可能相关、及时、准确且可操作。11
第二，美联储的行动旨在确保经济的总需求方面与总供给大致一致。然而，我们直接观察到的只是经济活动。我们从未真正看到供给侧发生了什么，只能推断。因此，评估总供给和总需求之间当前及预期的平衡是不精确的。12
第三，不应有任何误解：美联储以个人消费支出(PCE)价格指数衡量的2%物价稳定目标是坚定、固定的目标。让我们对这一目标的另一个方面同样明确：物价稳定不会自我实现，通胀也不一定是均值回归的。实现物价稳定是美联储的工作。
第四，美联储还承担着实现最大就业的责任。在中期内实现使命的两个方面不是非此即彼的选择。我不认为美联储的双重使命是相互矛盾的。毕竟，高通胀本身对经济繁荣就非常有害。
第五，短期利率是实现双重使命的主要工具。刺激经济活动的非常规政策可能适用于真正的危机，但在其他情况下，即使使用，也应谨慎为之。
第六，货币很重要。这当今并不时髦，但我认为货币与货币政策有着重要的关系。13我们应该关注中央银行创造的货币以及来自银行和金融体系的货币。14诚然，金融创新和其他因素改变了货币基础、货币流通速度与更广泛经济之间的关联机制。但这绝不是忽视货币对金融状况和价格的最终影响的理由。
最后，一个更安静、沟通更有目的性的美联储能够更好地实现其目标。我们可以因履行职责而承担责任——这是我们可信度的唯一真正考验。借用查克·耶格尔将军的一句话：“在关键时刻，要么有理由，要么有结果。”15
当前经济
现在，根据这些原则，我如何看待当前的经济？窗外到底发生了什么？16
你可能已经在7月份的会议纪要中读到了联邦公开市场委员会(FOMC)的一致观点：17劳动力市场稳定，产出稳健。但通胀仍然过高。我和我的大多数同事认为，更明智的做法是等待两次会议之间出现的新信息——特别是考虑到供应链、投资流动和地缘政治方面可能的发展——然后再决定利率政策的变化是否可取。我们表达了随时准备根据情况需要采取行动的联合意愿。
就我而言，今天我对经济的整体表现印象深刻，经济似乎已经走强。实力的一项指标是经济在冲击面前的表现如何。在这方面，主街和华尔街都表现出了非凡的韧性。
几点观察：
企业资本支出——未来经济增长的种子——正在快速增长。设备和无形资产投资的四个季度变化约为9%，为2021年以来的最高增速。今年超过一半的资本支出增长可能归因于与人工智能相关的建设。
对于标普500指数中的公司来说，过去一年利润增长了20%以上。利润率相对历史水平相当高。整体股市波动率很低。我们始终密切关注市场内部情况，观察各行业的表现。
对资本支出和公司盈利增长的预期目前相当高。我将继续关注它们增速的变化，即二阶导数。对资产价格、商业信心、消费者收入和支出的连锁影响同样需要评估。
公司债券和杠杆贷款的信用利差接近历史区间的低端，今年这些市场的发行量一直相当强劲。将目光从固定收益市场转向银行业务，在7月份的高级信贷员意见调查中，银行告诉我们，商业和工业贷款的标准处于其历史区间的偏宽松端。这有助于解释我们今年在这些贷款中看到的增长。信贷和贷款市场几乎没有显示出政策限制的迹象。
某些行业——如住房和农业——正表现出压力。但总体而言，我很难将广泛的金融状况描述为紧缩性的。
尽管受到冲击，实际消费者支出一直保持健康，在过去四个季度增长超过2%。将消费与我们观察到的强劲投资结合起来，私人国内最终购买(PDFP)也有所上升。今年迄今，PDFP以接近3%的速度增长。这一指标通常比国内生产总值携带更多信号，这里的趋势也是积极的。
在美联储双重使命的就业方面，我们国家做得很好。劳动力市场相当稳定。失业率为4.1%，按历史标准仍然很低，而且几年来变化不大。四周平均失业救济金申请人数——一个实证稳健的实时指标——接近几十年来的最低水平。
在我看来，当今劳动力市场相对较低的流动性部分是大流行后环境中雇主和雇员之间发生的大规模重新匹配的结果。
当劳动力供应几乎没有增长时，月度就业增长自然会很低的。劳动力市场总有令人担忧的领域——例如，在应届毕业生中。但总的来说，想工作的人大体上都能保住工作或找到工作。他们很可能担心未来可能出现的劳动力中断，但就目前而言，我相信劳动力市场与充分就业是一致的。
但在我们使命的物价稳定方面，数据更令人担忧。美联储偏好的通胀指标，即PCE价格指数的12个月变化，为3.7%，而6个月变化为4.1%。消费者价格指数(CPI)的相应指标也偏高，PCE和CPI通胀的核心指标同样如此。这些指标没有一个是完美的，但它们都讲述了一个相似的故事：通胀运行在我们2%的目标之上。因此，美联储现在的主要关注点应该是价格。
政策制定者的工作是捕捉潜在通胀趋势——即经济中价格的普遍变化，不受特殊因素的影响。我们想要判断潜在通胀是在上升、下降还是停滞不前。我们不仅要了解走向，还要了解速度。这些宽泛的通胀指标每一个都从2022年的高点显著下降。但过去两年的进展有限。
尽管今年夏天的PCE和CPI数据好于预期，但这些数据并不能告诉我潜在趋势已经有了有意义的改善。
数据还显示工资增长温和。但在追踪潜在通胀方面，工资增长长期以来并不是未来通胀的可靠指标。18
为了尝试衡量潜在通胀，我发现将PCE价格指数的199个单独组成部分进行分解很有启发性。在过去12个月中，PCE篮子中54%的商品和服务价格涨幅超过3%。这远低于大流行后约77%的高点，但仍远高于大流行前二十年32%的水平。
仅看过去六个月，结论类似：在PCE篮子的商品和服务中，49%的年化价格涨幅超过3%。同样，这远低于大流行后的高点，但仍然相当高。
近期整体大宗商品价格的上涨也值得关注。我们需要判断的是，这些趋势是否表明存在通胀上行风险。
同样重要的是，过去五年多的通胀读数是否已渗入预期。好消息是，中期通胀预期指标总体看来是稳定的。互换市场的通胀补偿指标也传递出强烈且类似的信号。
特别是鉴于近期的发展，市场价格显示人们相信我们将实现物价稳定，这既是美联储作为一个机构的功劳——也符合美联储最好的传统。我可以向你们保证……他们是对的。
关于经济历史中市场通胀预期指标的一点是，它们往往看起来强劲而持久，直到不再如此。这些预期不容易被推动，目前它们被锚定得很好。但它们必须受到密切关注。确保通胀预期不会失锚是美联储的工作。
有一个信号谁都不会错过：持续65个月的高通胀的责任 squarely在于中央银行。而这正是它应属的地方。
这是我的标准：我们必须确信潜在通胀正以清晰且足够的速度向我们的目标移动。否则，我们就有工作要做。这是我们的工作……我们的使命……也是我们要承担的职责。
结论
我今天站在这里，承诺的是一种纪律，而不是一个决定。
我和我的美联储同事们远不是在重大时刻持有这些立场的首批人。我们决心通过尽最大努力来善用时间。
我们认真对待我们的责任，带着谦逊和决心。如此多的结果取决于我们做出的选择。稳健的货币政策有助于家庭和企业繁荣。当有效实施时，它会拓宽并深化我们经济的势头……并有助于确保美国在世界上的领导地位。我知道我们国家需要我们深思熟虑、明智行动。
能够再次在美联储任职是我的巨大荣幸。我真心感谢我的同事们……以及在这个房间里的你们中的许多人给予我的鼓励和良言。为此，以及感谢你们今天上午的耐心聆听，我谢谢大家。
1. 参见Lawrence H. Summers (2015)，“我们是否进入了长期停滞的时代？国际货币基金组织第十四届年度研究会议纪念斯坦利·费舍尔，华盛顿特区，”《IMF经济评论》，第63卷(第1期)，第277–80页，https://doi.org/10.1057/imfer.2015.6；以及Ben S. Bernanke (2005)，“全球储蓄过剩与美国经常账户赤字”，在弗吉尼亚经济学家协会桑德里奇讲座上的演讲，弗吉尼亚州里士满，3月10日。返回正文
2. 参见Robert J. Gordon (2017)，《美国增长的兴衰：内战以来的美国生活水平》（新泽西州普林斯顿：普林斯顿大学出版社）。返回正文
3. 参见George P. Shultz和James Timbie (2020)，《历史的枢纽：新兴新世界中的治理》（加利福尼亚州斯坦福：胡佛研究所出版社）。返回正文
4. 参见Sha Sajadieh、Loredana Fattorini、Raymond Perrault、Yolanda Gil、Vanessa Parli、Lapo Santarlasci、Juan Pava、Nestor Maslej、Russ Altman、Erik Brynjolfsson、Carla Brodley、Jack Clark、Virginia Dignum、Vipin Kumar、James Landay、Terah Lyons、James Manyika、Juan Carlos Niebles、Yoav Shoham、Elham Tabassi、Russell Wald、Toby Walsh和Dan Weld (2026)，《2026年人工智能指数年度报告》(PDF)（加利福尼亚州斯坦福：人工智能指数指导委员会，以人为中心的人工智能研究所，斯坦福大学，4月）。返回正文
5. 参见Kevin M. Warsh (2014)，“透明度与英国央行货币政策委员会 (PDF)”，受英格兰银行委托的评估报告（伦敦：BOE，12月）。返回正文
6. 虽然前瞻性指引从2008年12月起成为联邦公开市场委员会(FOMC)政策声明的常规特征，但这种做法有更早的例子；参见Edward Nelson (2021)，“前瞻性指引作为一种货币政策工具的出现”，金融与经济讨论系列2021-033（华盛顿：联邦储备系统理事会，5月）。返回正文
7. 与此担忧一致的是，一些证据表明，调查和市场预期从经济预测摘要的先前预测调整过慢，导致可预测的预测错误；参见Eric Engstrom (2026)，“锚定于点图：中央银行预测与利率预期”，金融与经济讨论系列2026-026（华盛顿：联邦储备系统理事会，5月）。返回正文
8. 参见Ben S. Bernanke (2004)，“政策制定者可以从资产价格中学到什么”，在芝加哥投资分析师协会的演讲，伊利诺伊州芝加哥，4月15日；以及Jeremy C. Stein和Adi Sunderam (2018)，“美联储、债券市场与货币政策的渐进主义”，《金融学杂志》，第73卷(6月)，第1015–60页。返回正文
9. 参见Stephen Morris和Hyun Song Shin (2002)，“公共信息的社会价值”，《美国经济评论》，第92卷(12月)，第1521–34页。返回正文
10. Romer和Romer认为，2021年的通胀经历“强化了这样一种观点，即前瞻性指引可能成为对变化的情况做出快速反应的障碍，并使政策有过度基于内部考虑而非宏观经济基本面的风险。”参见Christina D. Romer和David H. Romer (2026)，“对鲍威尔时代货币政策的早期回顾 (PDF)”，哈钦斯中心工作论文108（华盛顿：哈钦斯财政与货币政策中心，6月，第3页）。返回正文
11. 这种框架呼应了Sherman Kent的观点，他主张情报必须“对制定决策的人有用：也就是说，它与他们的问题相关，它是完整、准确和及时的。”参见Sherman Kent (1949)，《美国世界政策的战略情报》（新泽西州普林斯顿：普林斯顿大学出版社），第69页。返回正文
12. 参见N. Gregory Mankiw (2024)，“我对通胀的六个信念：为国家经济研究局‘新冠时代及以后的通胀’会议准备的讲话”，《货币经济学杂志》，第148卷(11月)，103631。返回正文
13. 参见Kevin M. Warsh (2022)，“货币很重要：美元、加密货币与国家利益”，载于Paul Ryan和Angela Rachidi主编，《美国复兴》（华盛顿：美国企业研究所），第283−303页，https://www.americanrenewalbook.com/money-matters-the-us-dollar-cryptocurrency-and-the-national-interest。返回正文
14. 正如新加坡金融管理局前局长Ravi Menon所言：“货币的可信度由这种双层货币结构支撑，即商业银行创造货币，中央银行保持其价值。”参见Ravi Menon (2021)，“货币、金融和互联网的未来 (PDF)”，在新加坡金融科技节的演讲，11月9日，第1页。返回正文
15. 参见Scott McDonald (2020)，“查克·耶格尔最具影响力的20句话，首位突破音障的人”，《新闻周刊》，12月8日，https://www.newsweek.com/top-20-quotes-chuck-yeager-first-man-break-sound-barrier-1553038。返回正文
16. 或者，正如Kay和King所言，要问的问题是，“这里发生了什么？”参见John Kay和Mervyn King (2020)，《根本不确定性：数字之外的决策》（纽约：W.W. Norton & Company）。返回正文
17. 参见联邦公开市场委员会(2026)，“联邦公开市场委员会会议纪要：2026年7月28-29日 (PDF)”（华盛顿：FOMC，7月）。返回正文
18. 参见Gadi Barlevy和Luojia Hu (2023)，“非住房服务部门的单位劳动成本与通胀 (PDF)”，《芝加哥联储信函477》（芝加哥联邦储备银行，3月）；以及Adam H. Shapiro (2023)，“劳动成本在多大程度上推动通胀？”FRBSF经济信函2023-13（旧金山联邦储备银行，5月30日）。返回正文