感谢延斯，也感谢欧洲央行给我今天发言的机会。¹ 与其他央行一样，美联储也面临着如何应对中东冲突影响的问题，这场冲突限制了石油和其他商品的供应并推高了其价格。虽然我希望冲突能够走向和平解决，但目前尚不清楚这些供应中断及其经济影响将持续多久，这已成为美国经济和货币政策路径面临的最大问题之一。
这对美联储的双重使命意味着什么？正如我将要解释的，尽管我仍对美国劳动力市场的强劲程度感到担忧，但由于冲突持续时间延长，我更加担心更高的能源价格可能对通胀产生持久影响。
一年前，当更高的进口关税推高商品价格时，我仍然支持降低联邦公开市场委员会(FOMC)的政策利率，因为我预期这次价格的一次性上涨不会对通胀产生持久影响。事实证明，这个判断是正确的。虽然我最初希望中东冲突能够迅速解决，并且联邦公开市场委员会同样可以忽略其对价格的影响，但对冲突的持续性以及能源冲击将如何传导至其他价格的不确定性，导致我在4月份联邦公开市场委员会的上次会议上支持暂停降息。
过去几周，劳动力市场和通胀数据验证了这一判断。最近的就业数据显示，劳动力市场似乎趋于稳定，失业率相当低且稳定。但更高的能源和大宗商品价格正在推高整体通胀以及其他商品的价格。通胀并未朝着正确的方向发展。基于这些最新数据，我支持在我们的政策声明中删除"宽松倾向"的措辞，以明确未来降息的可能性不再高于加息。
然而，这并不意味着我认为我们近期应该考虑加息。虽然劳动力市场基础更为稳固，但并非蓬勃发展，且货币政策仍处于限制性水平，提高政策利率可能造成损害。石油冲击对价格的影响可能很快消散，在这种情况下，加息可能只有等到通胀开始回落时才会开始产生效果。但如果通胀不能很快缓解，我不能再排除未来进一步加息的可能性，尤其是如果一些最近有所上升的通胀预期指标显示出变得不稳定的迹象。
关于未来的降息，我需要看到通胀改善或劳动力市场显著恶化，才会考虑降低政策利率。因此，总的来说，我目前的政策立场是在短期内保持利率稳定。
今天我的重点是通胀，但让我首先谈谈经济活动和劳动力市场的前景。近期数据显示，尽管价格居高不下且消费者信心调查的相关读数较低，但在与人工智能相关的强劲商业投资和富有韧性的消费者支出的推动下，国内生产总值继续保持稳健增长。
2025年实际GDP增长了2.1%，第一季度为2%，我估计第二季度的增速与此接近。4月份零售额增长了0.5%，部分原因是加油站支出的激增，但餐厅和酒吧等其他场所的支出也有所增加，这是一个可自由支配的类别，表明消费者仍在打开钱包。正如密歇根调查所显示的那样，价格高企可能是消费者信心降至历史低点的原因，但迄今为止，这并未反映在支出回落上。能源价格冲击通常需要一些时间才会抑制消费者在其他商品和服务上的支出，另一个可能延迟这种反应的因素是去年立法带来的联邦所得税退税增加的影响。据估计，约有1亿家庭的税单略有降低。但这些退税主要集中在高收入群体，因此对于过去几个月一直承受高油价压力的低收入家庭没有帮助。总体而言，家庭储蓄减少，储蓄率（疫情后曾处于高位）在3月份降至3.6%的四年低点。4月份，汽车经销商以及家具、服装商店和百货公司的支出确实出现了下降，我将密切关注这种情况是否持续。与此同时，4月份制造业产出稳健增长，与人工智能建设相关的高科技商品投资仍然是推动GDP增长的重要因素。我没有看到这种投资放缓的迹象。
在经历了2025年大部分时间对劳动力市场恶化的担忧之后，近期数据向我表明，劳动力供需终于达到了大致平衡。3月份招聘人数升至一年多来的最高水平，近几个月职位空缺保持稳定。4月份失业率稳定在4.3%，接近我对长期水平的估计，也接近联邦公开市场委员会同事们的估计。4月份经济净增11.5万个就业岗位，过去三个月的平均新增就业岗位为4.8万个。² 从历史角度看，这是一个较低的水平，过去曾是疲软的迹象，但由于人口老龄化和净移民人数减少，劳动力增长也接近于零，因此就业岗位很少或没有创造与劳动力市场稳定是一致的。也就是说，美国很少经历劳动力供给增长缓慢或停滞的情况，在没有历史经验的情况下，很难判断如果需求出现下滑，雇主现在会如何反应。
我对就业的担忧是我支持在2025年下半年降息75个基点的一个重要因素，我相信这种政策宽松有助于稳定劳动力市场。尽管我仍有持续担忧，但我并不认为劳动力市场走弱的前景是未来几个月应该指导货币政策的主导力量。
相反，我的重点是通胀以及中东冲突导致的能源价格冲击的影响。去年春天，通胀接近联邦公开市场委员会2%的目标，当时另一次价格冲击（这次来自进口关税）有可能推高通胀。我当时认为关税对通胀的影响将是短暂的，联邦公开市场委员会在制定政策时应忽略它们。事实上，美联储研究人员得出结论，关税对通胀的影响目前非常小。³ 但现在我们面临一场推高通胀的中东冲突。这一次，对通胀的最终影响将取决于冲突的持续时间、供应中断的严重程度以及投入成本向最终产品价格的传导。对我来说，这些因素对通胀的影响比关税的影响更加不确定。
正如预期的那样，在3月份推高整体通胀之后，4月份更高的能源价格再次推高了整体通胀，但一个意外是其他价格上涨的幅度。上个月，消费者价格指数(CPI)通胀率上涨了0.6%，其中能源价格飙升了3.8%。更令人担忧的是，4月份食品杂货价格上涨了0.7%，服装价格上涨了0.6%，不包括能源的服务价格上涨了0.5%。这些都是相当大的月度增长率，而且是在其他显著增长之后出现的。同样令人担忧的是，最近价格上涨的范围有多广。今年，消费者通胀跟踪的商品和服务价格类别中，约有一半类别上涨了3%或以上，这一比例在历史上是较高的。
考虑到4月份大幅上涨的生产者价格，我估计联邦公开市场委员会偏好的指标——个人消费支出(PCE)通胀率在过去12个月中上涨了约3.8%，为三年来的最高水平，远高于联邦公开市场委员会2%的目标。剔除往往波动较大的食品和能源价格，政策制定者关注"核心"通胀，将其作为未来几个月价格上涨的良好指引，4月份核心PCE通胀率同比上涨约3.3%，这是两年半以来的最高水平。这些都不是好消息。
当中东冲突缓解时，能源价格的大幅上涨可能会逆转，这种通缩实际上会从整体通胀中扣除，从而迅速降低通胀。石油市场交易员押注大部分逆转将在年底前发生。但实际上，没有人知道军事冲突将如何发展，甚至不知道持续的停火或和平多久才能恢复航运，并允许修复和重新开放受损的基础设施。我在4月17日的一次演讲中说过，我认为市场低估了能源价格持续高企的风险，我现在仍然这么认为。
一个日益现实的风险是，能源价格冲击持续的时间越长，这些价格上涨蔓延到其他商品和服务价格的可能性就越大。4月份消费者价格上涨的广度以及上个月生产者价格更大幅度的上涨确实让我担忧。
另外，制造业和非制造业企业的采购经理都报告说，他们的投入成本正在上升。过去三个月，制造业企业的投入价格指数从59跃升至84.6，与2022年4月达到的水平持平，也与疫情相关供应链危机最严重时期的读数相同。非制造业企业（占美国企业的大部分）的投入价格涨幅没有那么显著，但仍然较高。这些采购经理的价格指数4月份稳定在70.7，为2022年10月以来的最高水平。当时的通胀率已降至7.8%，但这是在联邦公开市场委员会七个月前开始大幅加息之后才实现的。
采购经理们经常将能源列为其投入成本增加的主要原因，而且，正如我所说，我确实预计这些价格最终会下降。他们规划以及货币政策制定的关键在于，能源价格冲击是否被视为像去年的关税一样短暂，或者消费者、投资者和企业管理者是否认为它将重演我们在疫情后看到的更长期的混乱。换句话说，结果将在很大程度上受到未来通胀预期是否像疫情期间那样上升的影响。
虽然衡量长期通胀预期的指标仍然相对较低且似乎锚定良好，但自2026年初以来，一些未来一年至五年的预期有所上升，我认为这令人担忧。我将密切关注基于市场的指标，以了解这种短期的通胀看法是否会开始影响长期预期。至少到目前为止，我没有看到任何迹象表明工资增长中存在通胀升级或通胀预期，工资增长年均低于4%，这与接近2%的通胀率和接近该速度的生产率增长相符。尽管长期通胀预期迄今为止的稳定令人鼓舞，但我不能确定这是故事的结局。正如我们在疫情期间看到的，一系列看似短暂的冲击可能会导致持续的通胀和通胀预期失锚。我们再次受到多重价格冲击的打击，从关税开始，然后是当前的石油冲击。正如我在最近一次演讲中所论证的那样，虽然这两次冲击可以说都是短暂的，我们作为政策制定者应该忽略它们，但问题在于它们是否相互作用，从而导致长期通胀预期上升，通胀变得更加持久。⁴
关于最后一点，有一个我一直在思考的理论难题。如果人们知道一系列价格冲击中的每一次都是短暂的，那么当他们观察到这一系列冲击时，为什么可能会预期未来的平均通胀率会上升呢？让我举一个简单的例子。如果你抛一枚硬币，每次正面朝上赢一美元，每次反面朝上输一美元，那么你从下一次抛硬币中的预期收益将是零。即使最后三次抛硬币都是正面朝上，这个结论仍然成立。但在形成这种预期时，我们假设抛硬币是独立的且不相关的。我们在计算这种预期时都做出了这个假设。以这种方式形成的预期是基于经典概率论的——在这种情况下，人们被假定了解数据生成过程。
但如果他们不理解呢？那么他们必须对可能仅基于有限信息的概率做出判断。这就是贝叶斯更新发挥作用的地方。简而言之，贝叶斯更新根据过去冲击的历史调整对某个事件发生概率的感知。为了说明这是如何运作的，如果某人看到连续三次正面朝上，他们可能会推断这些抛硬币并非独立，实际上是正相关的。这种正相关的原因尚不清楚，但这是他们相信的。因此，基于观察到连续三次正面朝上，你会对下一次抛硬币出现正面朝上的概率赋予超过50%的权重，你的预期收益将会上升，而不是保持在零。
这种贝叶斯观点也可能适用于通胀预期。如果人们不知道真正的通胀生成过程，并且看到了一系列正面的价格冲击，他们可能会推断下一次价格冲击更可能是正面的而非负面的。这种看法可能导致他们提高通胀预期，即使他们可能也相信最近的冲击是短暂的。大量研究表明，贝叶斯选择有时有助于解释人类行为，这在判断通胀预期上升的可能性时可能具有相关性。
对政策制定者的启示是，忽略单一的价格冲击（如关税）可能很容易，但忽略一系列正面的价格冲击可能风险更大。如果人们以贝叶斯方式调整他们的通胀预期，那么政策制定者可能不得不对短暂的冲击做出反应，而如果预期是根据经典概率论形成的，则这样做是没有意义的。朋友们，政策制定并非如此简单。
此时，我们需要面对一些不愉快的现实：联邦公开市场委员会已经五年多未能实现我们声明的通胀目标。2021年，当通胀开始飙升时，我们根据逻辑并有效地在我们的通胀预测中考虑了贝叶斯更新，判断这次通胀将是短暂的。⁵ 这或许有助于解释联邦公开市场委员会在疫情后对收紧货币政策的谨慎态度。我认为委员会受到了我们过去十年观察到的低通胀数据的强烈影响，这些数据表明通胀会回落至2%或以下。我将其描述为，我们在预测通胀时可能过于贝叶斯了：通胀在近期内一直很低，因此尽管我们在2021年初获得了高读数，但我们的概率估计仍然是它将继续保持低位。
即便如此，通过在2022年实施一系列激进的加息，联邦公开市场委员会确实成功地大幅降低了通胀，并且没有引发衰退。在2025年4月，我们在距通胀目标仅差四分之一个百分点时，关税又将通胀推向了另一个方向。但我们必须承认的事实是，通胀在很长一段时间内一直高于2%，这一事实增加了我们当前经历的通胀近期升级最终导致未来通胀预期失锚的风险。虽然我并未预测会发生这种情况，而且我认为可能性不大，但这是一个我无法忽视的风险，也是我在权衡政策决策时必须考虑的风险。
因此，考虑到我对通胀和劳动力市场的评估，以及联邦公开市场委员会物价稳定和就业目标面临的风险，我不预期在短期内支持改变政策利率。下一步行动，无论是加息还是降息，都将取决于数据。删除有关额外调整幅度和时机的措辞将明确这一点。
那么，我预期未来的政策路径是怎样的呢？幸运的是，劳动力市场近几个月似乎已趋于稳定，虽然它可能受到高价格的负面影响，但除非它急剧恶化，否则我不预期它将成为短期内影响我对适当货币政策立场看法的关键因素。
另一方面，通胀将成为驱动力量。我相信通胀将在很大程度上取决于这场冲突的持续时间。它可能很快结束，也可能持续下去。我准备保持耐心，将政策维持在当前限制性水平，同时观察冲突如何演变以及其对通胀和通胀预期的影响。如果我认为通胀预期开始变得不稳定，我会毫不犹豫地支持提高联邦基金利率目标区间。但此时采取这一行动还为时过早。现在是时候坐下来，静静观察冲突和数据的演变。
1. 这里表达的观点是我个人的，不一定反映我在美联储理事会或联邦公开市场委员会同僚们的观点。返回正文
2. 根据《就业与工资季度普查》的最新估计，当前就业统计数据中的就业增长自2025年4月起似乎被每月高估了4.5万人。因此，我预计明年年初的年度修订中，三个月的薪资增长均值将被修正至接近零。返回正文
3. 关于关税对通胀影响的估计，请参阅 Robert Minton、Madeleine Ray 和 Mariano Somale (2026) 的文章《实时检测关税对消费者价格的影响——第二部分》，《FEDS笔记》（华盛顿：美联储理事会，4月8日）。返回正文
4. 请参阅 Christopher J. Waller (2026) 的演讲《一次又一次的短暂冲击》，在阿拉巴马州奥本大学经济学系 David Kaserman 纪念讲座上发表。返回正文
5. 2021年5月，我阐述了为什么我们观察到的冲击只会导致通胀短暂上升的逻辑。那时距离我们收到通胀首次月度飙升仅一个月。请参阅 Christopher J. Waller (2021) 的演讲《经济展望与货币政策》，在德雷塞尔大学勒博商学院全球相互依赖中心第39届年度货币与贸易会议上发表（通过网络直播），5月13日。返回正文