感谢今天有这个机会向各位发表讲话。¹
近期，关于缩减美联储资产负债表规模以减少我们在金融体系中"足迹"的讨论很多。我认为，首先要明确需要解决的问题本质，然后权衡各种补救措施的利弊，这样才能为讨论定下基调。我认为，缩减资产负债表本身就是一个错误的目标，许多旨在实现这一目标的提议，将损害银行的稳健性、妨碍货币市场运作，并最终威胁金融稳定。有些提议实际上还会增加美联储在金融市场的足迹。
这是因为，美联储在金融体系中的足迹不仅包括我们资产负债表的久期、构成和规模（这些是不同的问题），还包括我们在促进银行安全稳健、运营支付系统主干以及支持金融稳定方面所扮演的角色。如果不考虑这些关键职能及其互动方式，谈论"美联储的足迹"是没有意义的。一些旨在缩减美联储资产负债表的突出提议会产生反效果，实际上会增加美联储在金融体系中的足迹。例如，一些提议会增加美联储在市场上进行贷款和交易的频率，这既是为了持续实施货币政策，也是为了在极端情况下进行干预以维护金融稳定。
今天，我将谈谈我心目中高效、有效的中央银行——这种中央银行能够整体性地实施货币政策，对金融机构进行有意义的监管，支持支付系统运作，并且，就美联储而言，还包括充当财政部的财政代理人。我们不能忽视这些责任中的任何一个，因此在考虑改变我们的政策和实践时，需要考虑到对我们其他职责的溢出效应，并权衡利弊。这种一体化的中央银行方法，对于实现美联储的多重目标至关重要。
今天我将提出两个主要观点。第一，美联储资产负债表的规模，是衡量美联储在金融市场足迹的错误指标；第二，许多为解决这个所谓问题而提出的方案，反而会使我们的货币政策操作效率降低、效果变差，并增加金融稳定风险。
美联储资产负债表
首先，让我们了解美联储的资产负债表。美联储的负债主要包括准备金余额（商业银行在美联储的存款）、流通中的货币以及财政部一般账户(TGA)余额，即财政部在美联储的账户²。美联储的资产主要是美国国债，我们还持有相当规模的机构抵押贷款支持证券(MBS)，这些大部分是为了应对新冠疫情危机期间的特殊状况而购入的³。
联邦公开市场委员会(FOMC)采用充裕准备金机制实施货币政策。这意味着，我们主要通过设定管理利率，特别是准备金余额利率(IORB)，来控制我们的政策利率——联邦基金利率。你可以将这一机制形象地理解为，美联储在准备金需求曲线的平坦部分供应准备金，使得准备金的准备和需求的正常变化仅导致价格出现有限的波动⁴。在充裕准备金机制下，如果我们操作得当，在正常情况下货币市场的波动应该是有限的。
准备金在银行体系中的作用
目前，准备金（正如我所说，是存款机构在美联储的存款）占美联储6.5万亿美元负债中的3万亿美元。一些近期的提议着眼于缩减准备金需求，以此作为促进我们资产负债表缩表的一种方式。让我退后一步，解释一下为什么供应准备金如此重要。
正如杰罗姆·鲍威尔主席去年在一次演讲中所解释的："准备金是金融体系中最安全、最具流动性的资产，而且只有美联储能够创造它们。充足准备金的供应对于我国银行体系的安全稳健、支付体系的韧性和效率，以及最终我们经济的稳定，都至关重要。"⁵
我们提供准备金所带来的更广泛和重要的益处，远不止于货币政策执行。如果银行没有足够的准备金，支付系统就会受到影响，因为这会激励银行通过减缓对外支付来节约流动性，从而导致融资市场出现瓶颈和压力。而且，众所周知，在压力时期，如果存款人要求提款时银行没有足够的准备金，恐慌就可能随之而来。这些并非理论问题，这也是为什么我们制定了支持健全流动性风险管理的监管规定，而准备金在银行的高质量流动性资产(HQLA)组合中扮演着重要角色。美联储准备金供应的不可或缺的益处，必须在任何有关我们资产负债表的讨论中处于首要位置。
此外，创造准备金对美联储来说几乎是零成本的。美联储支付准备金利息，但同时也从资产负债表的资产端获得利息，这些资产主要以国债形式存在⁶。美联储的所有超额收益都返还给了纳税人⁷。
高效、有效地实施货币政策
现在让我转向高效和有效的货币政策实施。为了履行我们对有效实施的承诺，在经历了几年的资产负债表大幅缩减之后，美联储目前正在缓慢增长我们的资产负债表，以满足对我们负债的需求。自成立以来的几十年里，我们通常通过逐步购买国债来扩大资产负债表，以确保在我们经济增长的同时，能够持续满足对我们负债的需求，这与我们的货币政策实施机制是一致的。目前，美联储资产负债表的增加是渐进式的，我们正在购买短期国债。其他人已经解释过我们的准备金管理购买操作，所以我在这里不再重复⁸。
相反，我将直接讨论我如何看待当前货币政策实施的高效性和有效性。有效的货币政策实施意味着联邦基金利率以及其他短期利率（如回购利率）应该在美联储为准备金支付的利率附近交易。当前的机制已经实现了这一点多年。有效的政策实施也有助于支持平稳的市场运作。
关于效率问题，达拉斯联储主席洛里·洛根曾探讨过货币政策安排如何能够最小化持有货币相关的经济成本，这借鉴了经济学家米尔顿·弗里德曼提出的原则⁹。在判断货币政策是否高效时，这种方法使用的标准是：银行持有准备金的机会成本是否接近于央行供应准备金的成本。事实上，目前的情况正是如此。当这些利率趋向一致时，银行就没有基于回报的动机来节约准备金¹⁰。而且，由于银行获得的准备金利率反映了其安全资产的地位，银行持有准备金也不会获得超额回报，因此它们也没有动机以牺牲对企业和家庭的贷款为代价来增加准备金持有量。当前货币政策实施遵循弗里德曼原则这一事实，表明它是高效的。在正常情况下，这是一个很好的状态，但当然，有些时候货币市场利率可能远低于准备金余额利率。在这种情况下，货币政策实施依然可以保持有效，因为我们有一个地板工具：隔夜逆回购操作，它支持在目标区间的底部进行利率控制。
准备金稀缺的足迹
有人认为我们应该回到准备金稀缺的机制，而不是充裕的机制。该政策意味着更小的资产负债表，但鉴于运营这种机制所需的监管和干预程度，它并不会减少美联储在市场上的足迹¹¹。而且，正如我指出的，提供准备金没有净成本，让一种免费商品变得稀缺在经济上意义不大¹²。我稍后将回到这个话题，讨论试图以最低充裕准备金水平实施货币政策的问题。
资产负债表久期的足迹
有些人认为美联储的足迹太大，原因在于我们投资组合的久期比公众持有的国债久期更长，从而对长期利率构成了下行压力¹³。正如我早些时候提到的，我们目前较长期资产组合中的大部分是在短期利率接近零、需要更多宽松政策的严峻环境下积累起来的。
对我们资产组合久期或构成的担忧，需要与对资产负债表规模的担忧区分开来。在我看来，财政部应该决定公众持有债务的期限结构；在正常情况下，我们的资产负债表应尽可能反映已发行债券的期限分布，从而随着时间的推移，对公众可用证券的构成产生中性影响。我们目前正朝着这个方向努力¹⁴。
关于美联储组合久期的另一个不同观点是，它使我们面临利率风险，因为我们的资产价值会波动，我们为部分负债支付的利率也会波动。这跟资产负债表的规模无关，而是跟其久期有关。再次强调，人们所说的"量化宽松"的全部意义就在于，让美联储承担久期风险，以便在利率触及有效下限时降低利率。当经济形势需要时，美联储完全有能力承担超出国债发行隐含风险的利率风险，因为美联储的资产负债表能够暂时吸收损失，而不会影响其自身的韧性或实施货币政策的能力。但对久期或构成的担忧并不是针对资产负债表的规模。
减少准备金需求的提议
我已经讨论了美联储资产负债表的久期和构成，以及为什么回到准备金稀缺的方法没有意义。也有人主张，应该在充裕准备金框架内缩减资产负债表规模。
许多评论人士明白，要想大幅缩减美联储的资产负债表，就必须减少准备金需求。准备金需求是由银行的支付需求、自身对流动性需求的评估以及流动性监管规定（包括流动性覆盖率(LCR)、内部流动性压力测试和处置要求）共同驱动的。一些评论人士认为，我们应该降低流动性要求以减少对准备金的需求。正如我已经解释过的，那是错误的目标。但如果我们追求这个目标，这也意味着采用错误的手段。
后全球金融危机的流动性监管，以及为什么流动性自我保险很重要
全球金融危机(GFC)之后，银行监管机构设计并采纳了规则，要求最大的银行持有一定规模的高质量流动性资产(HQLA)组合，其数量需根据其在压力情景下的需求进行校准。这种方法与资本要求一起，旨在帮助最大的银行度过压力事件。我们不是允许这些机构威胁金融体系的生存能力而不得不对其进行救助，而是要求它们通过持有适当数量的高质量流动性资产来进行基本的自我保险。情况会变化，因此考虑是否需要重新调整这些规定是合理的。但要说的话，2023年的银行业压力恰恰表明流动性要求应该提高而不是降低，正如我之前多次演讲中讨论过的那样¹⁵。此外，在这些事件之后，我们看到银行在贴现窗口质押的抵押品增加了超过1万亿美元。随着这段经历的淡去（历史表明这种事常常发生），保持这种提高了的操作准备水平将非常重要¹⁶。
降低流动性覆盖率要求
流动性覆盖率(LCR)将准备金和国债等同对待，并且要求银行证明它们能够进入私人市场，这有助于确保银行具备在需要时筹集流动性所需的实际操作经验。美联储的流动性提供也被纳入了这些规则。例如，目前银行在必要时可以使用定期一级信贷来改善其流动性覆盖率，但这需要实际借款而不仅仅是借款潜力。此外，预先放置在贴现窗口的高质量流动性资产完全计入满足流动性要求¹⁷。结果是，美联储的流动性提供已经与流动性要求很好地整合在一起。
迄今为止，监管机构划定的界限是不允许银行通过使用我们的便利来减少其持有的高质量流动性资产数量，但一些提议正试图跨越这条界限。一个突出的提议是，允许银行将其在贴现窗口质押的部分非高质量流动性资产（例如公司贷款）计入满足流动性要求。这实际上只是降低流动性要求的一种方式，它仅仅减少了美联储对最大银行要求的自我保险和韧性水平。此外，我也怀疑调整流动性覆盖率会对准备金需求产生有意义的影响¹⁸。
降低其他流动性要求
其他调整监管的提议可能对准备金需求产生更大的影响。一些提议将调整其他流动性规定，例如要求大型银行进行内部流动性压力测试以确保其能够在不同时间范围内应对压力资金外流的规则，以及银行需持有足够流动资产以支持有序处置过程的期望¹⁹。但同样，在减少自我保险时，我们必须权衡利弊。最大的银行需要为其在市场上的系统性角色承担责任，这意味着它们需要留出一定程度的自我保险金，以管理其资产负债表面临的冲击。否则，这些银行将无法应对冲击，而过去，这种情况就曾需要采取特殊干预措施来维护金融稳定。这是一个没人认为可取的结果，而且显然不会构成美联储在金融体系足迹的减少。
关于财政部一般账户的提议
另一个来自那些希望缩减美联储资产负债表的人的突出提议是，让财政部降低其一般账户(TGA)的规模。财政部一般账户是美联储资产负债表上的一项负债。你可以把一般账户想象成财政部的支票账户，其目的是持有足够的现金余额以支付其账单，包括到期本金和证券利息，即使其在拍卖证券的能力上出现暂时中断。财政部一般账户的规模由财政部决定，而不是美联储。如果财政部要降低其一般账户的规模，这在任何有意义的意义上都不会减少官方部门在市场上的足迹。我的观点是，在一个财政部能够在各种困难情况下履行其义务的体系中，我们都会受益。
另一个想法是让美联储"冲销"财政部现金余额的波动，使其不影响准备金的供应。这意味着在财政部一般账户增加时买入资产，在财政部一般账户减少时卖出资产²⁰。通过这种方式，随着时间的推移，美联储资产负债表的平均规模将比当前方法略小。但实施这样的计划需要频繁且有时是规模巨大的交易来积极管理我们的资产负债表，尤其是在债务上限事件期间。这是另一种形式的更大足迹。我们目前的方法是根据对我们负债需求的趋势增长逐步扩大资产负债表，使我们的交易尽可能显得平淡无奇，这要好得多。如果财政部将其部分资金投资于回购交易或银行存款，从而减少财政部一般账户的波动性，也可以对准备金产生类似的效果。当然，这同样是财政部的决定。财政部借款咨询委员会最近对此类选项进行了分析，并强调了所需市场交易的量级和波动性²¹。
以"最低充裕"准备金运营
另一类提议主张美联储在略低的充裕准备金水平上运营——也就是说，不留缓冲以确保准备金供应和需求的冲击不会使准备金降至充裕水平以下。在给定准备金需求的情况下，以较低准备金水平运营的风险在于，我们会看到显著的波动性以及失去对利率控制的风险增加。这正是我们在2019年回购市场利率飙升时所看到的。美联储在2025年末通过提前行动逐步扩大资产负债表，避免了这种结果。
当然，美联储用于为政策利率设定上限的工具可以提供帮助。如果银行能够克服对使用常备回购操作和贴现窗口的抵触情绪，利率控制可以在较低的准备金水平上得以维持。但这意味着美联储将定期向市场提供贷款，这再次形成了更大足迹的一种形式。我不反对美联储提供贷款，但这不会减少美联储在市场上的足迹。
尽管这不是我偏好的方法，但我认识到，在一个需要更频繁使用央行操作的体系中，确实存在一些积极方面。其他一些央行仰仗上限工具作为准备金供应的关键手段²²。这种方法的一个好处是，如果上限工具更频繁地"触价"（即在价内），并且企业充分理解它们被期望动用这些工具，那么这些工具就不会因缺乏使用而萎缩。功能完善的上限工具能让美联储更好地应对市场压力时期²³。
总之，以最低充裕准备金水平运营会带来显著的权衡。我们可能会拥有略小的资产负债表，但需要更频繁地进行交易。市场波动性会更高，利率控制的可预测性也会降低。如果利率持续高于准备金余额利率，银行就有激励来节约准备金；对某些银行来说，它们可能会节约到超出审慎的范围，从而为自身和更广泛的金融体系带来风险。
其他想法：缓冲可用性、日内贷款和支付排序
一些评论人士提出了更多技术性步骤来减少准备金需求，这些方法的成本和收益值得探讨²⁴。
我们应该采取措施确保银行明白，要求的流动性是可以使用的。我在2023年压力期间的经验是，银行实际上确实使用了它们的流动性，而且可能有一些技术性调整能够缓解银行对于使用其流动性缓冲的担忧。审视美联储的日间透支政策，看是否可以改进以鼓励使用，也值得考虑。此外，在支付基础设施方面的投资——例如一些人提出的流动性节省机制——可能会减少准备金需求，但可能带来其他负面影响，且应与其他系统改进的优先事项（包括推动美联储电汇资金服务接近连续可用，以及扩大美联储即时支付系统的应用，这两者我都优先考虑）进行权衡²⁵。
结论
美联储在金融体系中扮演着重要角色，但其在金融市场中的足迹并不能由其资产负债表的规模来很好地定义。一些缩减资产负债表的提议反而以其他方式增加了美联储的足迹，而且所有这些提议都需要付出重大的权衡。一些最突出的想法，例如降低流动性要求，将会破坏金融稳定。允许银行将某些资产（仅仅因为这些资产已在贴现窗口质押）视同于国债或准备金，就像某些人所提议的那样，如前所述，只会减少自我保险并降低银行体系的韧性。在考虑改变美联储管理其资产负债表的方法时，我们应该回到基本问题，问问我们试图解决什么问题。总之，缩减美联储的资产负债表是错误的，目标是错误的，而降低银行体系的韧性是错误的。
1. 本文所表达的观点仅代表我个人，并不一定反映我在美联储理事会或联邦公开市场委员会的同事们的观点。返回正文
2. 详细的资产负债表每周四公布；见美联储理事会，统计发布H.4.1，"影响存款机构准备金余额的因素及联邦储备银行状况报告"。返回正文
3. 系统公开市场账户年度报告提供了有关美联储资产负债表发展和预测的有益讨论和说明；见纽约联邦储备银行市场组(2026)，《2025年公开市场操作(PDF)》(纽约：纽约联邦储备银行)。返回正文
4. 见美联储理事会(2025)，"政策正常化"，网页。返回正文
5. 见杰罗姆·H·鲍威尔(2025)，"理解美联储资产负债表"，在第67届全国商业经济学协会年会上的演讲，宾夕法尼亚州费城，10月14日，第4段。返回正文
6. 见简·E·艾瑞格和斯科特·A·沃拉(2026)，"美联储的资产负债表与充裕准备金"，圣路易斯联邦储备银行，《经济学入门》，2月18日。返回正文
7. 在支付费用和向盈余转移后，储备银行的所有净收益均上缴美国财政部；见美联储理事会(2021)，《美联储解释：中央银行做什么(PDF)》，第11版(华盛顿：美联储理事会，8月)。历史上，资产收入超过负债成本，产生的净收益上缴美国财政部；见米格尔·法里亚-卡斯特罗和塞缪尔·乔丹-伍德(2023)，"美联储向财政部的汇款：解释'递延资产'"，圣路易斯联邦储备银行，《经济博客》，11月21日。另见纽约联邦储备银行市场组，《公开市场操作》(注释3)。返回正文
8. 联邦公开市场委员会如何实施货币政策在美联储理事会(2025)，"准备金余额利率常见问题"网页中有解释。几年前，联邦公开市场委员会选择采用充裕准备金机制实施货币政策（见美联储理事会(2019)，"关于货币政策执行和资产负债表正常化的声明"，新闻稿，1月30日），这对我们资产负债表的规模产生了影响。这意味着准备金不应过于充裕也不应过于稀缺，我们为准备金余额支付的利率将是引导短期利率达到我们目标水平的主要工具。联邦公开市场委员会选择充裕准备金机制的原因之一，是它最大限度地减少了频繁干预市场的需要，特别是与"稀缺"准备金机制的实施相比；（见简·艾瑞格，泽内普·塞纽兹和格蕾琴·C·温巴赫(2020)，"在'充裕准备金'机制下实施货币政策：基础（注释1之3）"，FEDS Notes（华盛顿：美联储理事会，7月1日））。返回正文
9. 见洛里·K·洛根(2023)，"充裕准备金与弗里德曼规则"，在欧洲央行2023年货币市场会议上的演讲，德国法兰克福，11月10日。返回正文
10. 试图最小化准备金持有量是一种不可取的做法，因为正如我所指出的，持有准备金对于健康的流动性管理至关重要，支持支付系统功能，并保护金融稳定。返回正文
11. 2008年之前的货币政策实施机制涉及复杂的监管和数据收集，用以实施和评估这些要求，并导致了银行的监管规避。再次实施稀缺准备金机制很可能需要通过同样复杂的监管来创造对准备金的稳定需求。返回正文
12. 见克里斯托弗·J·沃勒(2025)，"揭开美联储资产负债表的神秘面纱"，在达拉斯联邦储备银行的演讲，德克萨斯州达拉斯，7月10日。返回正文
13. 关于我们的抵押贷款支持证券持有，也有类似的观点，一些人指出我们庞大的投资组合对抵押贷款利率构成下行压力，这是一种信贷分配形式，有人认为这超出了货币政策的范畴。重要的是，我们已经在谨慎、逐步地减少我们的抵押贷款支持证券持有，以避免造成市场混乱。返回正文
14. 关于美联储投资组合如何正常化的信息，见纽约联邦储备银行市场组，《公开市场操作》(注释3)。返回正文
15. 见迈克尔·S·巴尔(2023)，"2023年美国国债市场会议"，在纽约联邦储备银行的演讲，纽约州纽约市，11月16日；迈克尔·S·巴尔(2024)，"支持市场韧性和金融稳定"，在2024年美国国债市场会议上的演讲，纽约联邦储备银行，纽约州纽约市，9月26日；以及迈克尔·S·巴尔(2023)，"货币政策与金融稳定"，在纽约预测者俱乐部的演讲，纽约州纽约市，10月2日。返回正文
16. 见迈克尔·S·巴尔(2025)，"繁荣、萧条与监管周期"，在布鲁金斯学会的演讲，华盛顿，7月16日。返回正文
17. 关于银行如何使用贴现窗口来改善流动性覆盖率的信息，见美联储理事会(2024)，"贴现窗口"，网页。返回正文
18. 在流动性覆盖率中，准备金和国债都被视为最高等级的高质量流动性资产。如果允许银行在将这些资产质押给贴现窗口后，在其高质量流动性资产组合中计入质量较低的资产，很可能会导致银行用同类久期的资产替代这些证券，前提是银行已经优化了其资产负债表的久期。这意味着这一提议将导致对国债的需求减少，而非对准备金的需求减少。返回正文
19. 此外，银行已经可以在这些测试中，将获得美联储流动性提供的途径作为融资来源组合的一部分。见美联储理事会(2024)，"D分部和O分部——增强的审慎标准"，载于"关于YY条例的常见问题"，网页。返回正文
20. 见安妮特·维辛-约根森(2025)，"财政部一般账户的波动及其对美联储资产负债表的影响"，FEDS Notes（华盛顿：美联储理事会，8月6日）。返回正文
21. 见财政部借款咨询委员会(2026)，"财政部对回购的投资(PDF)"，5月5日。返回正文
22. 见洛里·K·洛根(2025)，"题为'疫情后货币政策实施的挑战'小组会议的开场致辞"，在中央银行未来会议上的演讲，墨西哥银行，墨西哥城，8月25日。返回正文
23. 例如，见巴尔，"支持市场韧性"(注释15)。返回正文
24. 见达雷尔·达菲(2026)，"支付系统为美联储的资产负债表设定了下限(PDF)"，在布鲁金斯经济活动论文会议上的报告，布鲁金斯学会，华盛顿，3月26-27日。返回正文
25. 关于流动性节省机制的更多信息，见达雷尔·达菲(2026)，"流动性节省机制"，载于"支付系统为美联储的资产负债表设定了下限(PDF)"，在布鲁金斯经济活动论文会议上的报告，布鲁金斯学会，华盛顿，3月26-27日，第40-46页。关于美联储电汇资金服务的详细信息，见美联储理事会(2025)，"美联储扩大Fedwire®资金服务和国家结算服务运行时间的行动(PDF)"，《联邦公报》，第90卷(11月17日)，第51356-68页。返回正文