感谢梅特里克教授的热情介绍，以及今天邀请我重返耶鲁大学，在耶鲁金融稳定项目发表演讲的机会。1 自2013年该项目启动以来，你们在此完成的所有富有洞见的工作，我一直心怀钦佩并受益匪浅。我知道，理事会的一些工作人员也是你们工作的贡献者和热心使用者。我非常重视利用新颖的信息来源来弥补数据缺口。有鉴于此，请允许我赞扬你们将项目所进行的信息收集与分析工作转化为一个标准化、便于研究的平台所付出的努力。这项令人印象深刻的工作包括一个涵盖850多年银行业危机的数据集，这一定是安德鲁·梅特里克和保罗·施梅尔青格倾注心血之作。这些数据收集工作为金融和金融稳定界，以及更广泛的研究界，提供了宝贵的公共产品。
这是我第三次来到纽黑文，也是我自2022年成为美联储理事会理事以来的首次访问。我工作中最吸引我的部分之一，便是在理事会的金融稳定委员会的工作。事实上，金融稳定是我长期以来的研究和政策兴趣所在。在我职业生涯早期，我研究了俄罗斯银行体系的不发达如何阻碍了后苏联时代的增长，以及监管不力如何加剧了不稳定。后来，作为经济顾问委员会的经济学家，我目睹了金融体系的弱点如何导致了欧元区的不稳定。在抵达美联储后不久，我便成为了该委员会的成员，并自2023年起有幸担任主席。经过四年对这一议题的密切关注，现在似乎是一个合适的时机，来反思并分享我在这个角色中学到的经验教训。
今天，我将首先讨论金融稳定委员会本身，然后反思美联储的《金融稳定报告》以及作为金融稳定分析核心工具的"情景分析"。最后，我将就制定金融稳定政策所面临的实际复杂性谈几点看法。
金融稳定委员会
全球金融危机(GFC)之后，理事会采用了修订后的金融稳定方法。该方法强调汇集来自联邦储备系统各个部门——经济学家、市场专家、银行监管者和支付系统专家——的见解和分析。这项工作由当时新成立的金融稳定政策与研究办公室协调，重点关注跨部门的联系及其对宏观经济的影响。理事会和联邦公开市场委员会(FOMC)开始定期听取关于这项工作的简报。作为这一演变的一部分，理事会在2014年创建了金融稳定委员会。该委员会为讨论金融稳定问题提供了一个场所。
请允许我花点时间感谢委员会首任主席、已故的斯坦利·费希尔所做的贡献。他在金融稳定以及开放经济宏观经济学文献方面做出了开创性贡献，并且是一位尽职的公务员，曾担任多个央行职务。具体而言，他在管理金融危机中发挥了关键作用——先是作为国际货币基金组织(IMF)的高级官员，经历了20世纪90年代末亚洲金融危机的动荡；随后又作为以色列银行行长，度过了全球金融危机时期。在2014年至2017年担任理事会副主席期间，他认识到设立一个专门论坛的价值，让政策制定者能够吸取全球金融危机和其他危机的教训，并讨论和评估金融稳定问题。能够延续斯坦所开创的传统，我深感荣幸。
斯坦在理事会期间关注和谈论的许多话题，在十年后的今天对政策制定者来说仍然高度相关。例如，斯坦在几次演讲中指出，尽管危机后的监管措施显著增强了银行的韧性，但某些活动将转移到不受相同监管保障措施约束的非银行中介机构。2 他在那篇恰如其名的演讲《金融稳定与影子银行：我们不知道的可能伤害我们》中指出，数据缺口和对其中一些活动的有限可见性本身就是系统性风险的来源。3 我们正在努力更好地理解这些问题，以期改进我们的金融稳定监测，并将继续与理事会的同事们合作，寻找具体的方法来实现这一目标。
斯坦也认识到，为政策制定者提供一个讨论尾部风险以及与金融体系演变相关的长期问题的场所具有重要价值。这些考量并不总是对短期宏观预测有直接影响，但你不希望忽视它们。这就是为什么工作人员向金融稳定委员会所做的简报会探讨可能冲击经济的各种严重冲击的合理范围，以及此类冲击可能通过金融市场和机构传导的方式，以期理解其对宏观经济的最终影响。
然而，面对负面冲击，金融条件会收紧。理解金融稳定工作的一种方式是，它旨在探究这种收紧的程度或速度会有多大。回答这个问题需要思考可能冲击经济的合理冲击范围，以及关键金融市场和机构的韧性。
尽管过去15年宏观经济学在吸取金融危机教训方面取得了巨大进步，但公平地说，模型尚无法完全反映现代金融体系完整的制度丰富性。而且，公众对这些问题的关注可能会消退，因为幸运的是，金融危机是罕见的。然而，美联储的政策制定者始终保持警惕。对于那些受到金融危机负面影响的家庭，我们知道伤痕依然存在。本着"预防胜于治疗"的精神，金融稳定委员会是持续关注这一重要议题的场所。
这正是理事会工作人员进行审查，以及理事会成员定期听取关于金融体系在压力下行为的一系列主题简报和更新的动力所在。即使在过去几年我们所经历的相对平静的漫长时期里，这些更新也在进行。最近，我们讨论的问题包括对冲基金交易策略、私人信贷安排的兴起，以及银行与一系列非银行金融实体之间的联系。
其中部分工作体现在美联储每半年一次的对金融体系脆弱性的评估中。
《金融稳定报告》
当鲍威尔主席在2018年11月介绍首份《金融稳定报告》时，他指出，希望该报告能提高美联储为监测金融稳定而追踪的一系列指标的透明度，并能引发公众的反馈和参与。
因此，自创立之初，《金融稳定报告》就被设计为一个平台，供政策制定者在此基础上形成自己对体系整体韧性的看法，而不是表达一个集中的观点。《金融稳定报告》仔细梳理了与我们追踪的四个关键脆弱性或放大渠道相关的大量数据系列：资产估值、企业和家庭借贷、金融部门杠杆以及融资风险。它评论了这些脆弱性相对于历史水平是高还是低。
这种严谨的方法有助于形成对体系韧性的看法。但仅靠这种方法是不够的。关注体系承受冲击能力的政策制定者还需要考虑脆弱性之间的相互作用，以及可能冲击体系的最合理的冲击。一些政策制定者可能更担心资产价格快速下跌的后果，或者认为紧缩性冲击比通胀性冲击更有可能发生。这些观点会引导他们在形成对体系整体韧性的看法时，对四个脆弱性赋予不同的权重。
《金融稳定报告》的价值在于对金融体系韧性和演变的基础指标给予持续关注和更新。让我给你们举一个例子。自创立以来，《金融稳定报告》一直包含一张基于理事会数据的图表，显示银行对非银行金融机构的贷款承诺。我们亲切地称这张图为"彩虹图"，因为它包含10种不同的颜色，每种颜色代表不同类型的非银行借款人。
这类贷款增长相当迅速，远快于对非金融企业的总体贷款——即商业和工业(C&I)贷款。在过去十年中，大型银行对非银行金融机构的信贷承诺以年均约9%的速度增长，大约是C&I贷款增速的三倍。这一增长在《金融稳定报告》的连续版本中都有追踪。观察者还会在报告中看到彩虹图构成的变化。例如，包含特殊目的实体、抵押贷款义务和资产支持证券的类别近年来有所扩大。这项工作使我们能够更深入地了解私人信贷和其他重要领域的演变，帮助我们更好地理解一个领域的压力如何影响金融体系的其他部分。即使没有现实的压力，更精细、更精确地估计部门之间的联系，也被证明在情景分析中非常有用，这是我下一个要讨论的话题。
评估金融稳定的情景分析
情景分析是分析一系列冲击或外生事件影响的过程。它已被证明是评估金融稳定的有力机制。这种审视涉及三种形式的分析：《金融稳定报告》中描述的脆弱性、对部门间相互作用的评估，以及一组合理的冲击。
首先，让我对比一下金融稳定情景分析与美联储负责监管的人员自2010年《多德-弗兰克法案》通过以来所进行的众所周知的压力测试。这些压力测试基于大衰退设计了一个严重但合理的场景，并对这种冲击对单个银行的第一轮影响进行了高度量化的评估。其重点是精确性，公布的损失估计对参与银行有实质性影响。我认为这些测试非常擅长应对我们面临的"已知的未知"。
相比之下，在金融稳定领域，我们始于可能从未发生过的情景。例如，人们可以合理地提问："如果人工智能(AI)令人失望会怎样？"尽管过去曾出现过科技繁荣和技术进步时期，但很难知道是否有任何时期能与当前情况相提并论。因此，任何此类情景都没有历史先例。尽管如此，情景必须既包含连贯的叙事，又在数量上是具体的。一个好的情景不依赖于特定路径，并帮助我们思考尾部风险，而不仅仅是常见风险。也就是说，它帮助我们摆脱人类众所周知的倾向，即相信明天会和今天一样。
下一阶段是评估情景对体系中所有关键市场和机构的影响。这一步正是我们严谨方法发挥作用的地方：《金融稳定报告》在每个章节的开头都有一个表格，总结了针对特定脆弱性的最重要市场和机构。美联储的分析师专注于表格顶部的那些市场和机构。
此外，估计情景下的损失和流动性消耗本质上是难以精确的。例如，我们常常缺乏关键风险敞口的微观数据，在某些情况下必须做出有根据的猜测。这是与监管压力测试的另一个不同之处。
我们分析市场和机构之间的相互作用，即第二轮效应。机构和投资者将在情景中遭受损失或目睹流动性被消耗。他们会以某种方式做出反应——例如去杠杆化。这些反应反过来会产生溢出效应。我们在情景分析中提出的问题是：这些第二轮效应是否会显著放大最初的冲击？这显然是一个难以精确回答的问题。事实上，这些效应在监管银行压力测试中根本没有被建模。
我们尽可能保持具体性和定量严谨性。例如，当杠杆化中介机构遭受损失时，其杠杆率会增加，他们可能会选择或被迫出售资产以降低杠杆。我们力求尽可能精确地估计可能发生的销售范围。然后，我们使用几种不同的方法来衡量这些销售的影响，例如直接测量或将销售量与交易商的购买能力进行比较。另一种方法是使用历史类比：系统过去是否处理过类似的销售量？
最后，我们认识到我们的评估本质上具有不确定性。这种认识促使我们寻找标志物，以便在情景实际发生时，能够证实或证伪我们的评估。事实上，情景分析是金融体系在压力下行为的指南。我们需要路标来理解这个指南是否被证明有效，或者我们是否遗漏了关键的放大渠道。
如果我们有一个有效的指南，这项工作会警告我们哪些市场和机构将面临压力，以及它们的困境是否会反过来产生严重的后果。有时，这些工作中最有价值的部分是让我们熟悉可能受影响最严重的实体。
对政策制定的反思
在结束之前，请允许我就支持金融稳定的政策制定谈几点看法。我不会评论任何具体的提案或过去的行动。我的目的是描述我从在理事会的这些年中得出的一些经验教训。如果我能给四年前的自己捎个信，我会这样说。
首先，我无法再强调保持警惕以获取高质量数据来指导金融稳定分析是多么重要。稳定数据挑战不同于我们在宏观工作中面临的挑战，尽管我们在宏观工作中有时也必须应对测量问题。在我们的金融稳定工作中，我们面对的是体系不断演变的性质，新的市场和机构可能突然兴起。数据使我们能够回答关键问题。这个部门有多大？与之相关的贷款份额是多少？借款人是否有其他信贷来源？我观察到情景分析和数据收集之间存在协同效应。有时，当我们运行一个情景时，我们得到的最重要的教训是，我们需要识别哪些数据才能真正理解系统可能如何演变。你们可以在我们的《金融稳定报告》中看到这项工作的部分成果，因为我们根据情景分析的发现增加了新的数据系列或改进了对现有系列的估计。
第二，政策格局反映了多个州和联邦机构在应对复杂的授权和考量组合时所做出决策的漫长历史。然而，金融稳定要求将市场和机构的网络视为一个最终旨在支持企业和家庭需求的生态系统。这种视角不同于那些对金融体系特定部分负责的监管机构所采取的视角。如果系统受到严重冲击，它还能继续运转吗？系统一部分的崩溃是否为另一部分的增长提供了机会？
此外，政策制定者可用的工具通常能够在生态系统的某个部分建立韧性或限制活动。这种做法可能使某个角落更安全，但这样的行动是否会导致"营养级联"，即生态系统其他部分不受欢迎的增长？
考虑一个例子可能有所帮助。20世纪90年代末，澳大利亚政府采取了保护措施，以根除困扰麦夸里岛上本土珍稀鸟类的野生入侵猫。这项努力帮助保护了几种本土珍稀鸟类的重要繁殖地，但也带来了一个意想不到的后果：兔子数量的爆炸性增长。最终，经过巨大的努力，澳大利亚政府得以控制了兔子和其他入侵啮齿动物的数量。结果，关键的植被重新生长，珍稀的信天翁再次在岛上筑巢。但即使结局圆满，这段经历也是一个警示。不作为本身可能带来可怕的后果，但干预措施也会产生其影响——无论是预期的还是其他的。移除比喻中的野猫固然很好，但政策制定者也应该准备好应对随之而来的兔子激增。
如果允许我进一步延伸生态学的比喻，全球系统重要性银行(G-SIB)是我们金融生态系统中一个真正独特的属。美国银行业部门的多样性——拥有多种规模和商业模式、服务于不同客户和社区的银行——有助于促进整个系统的韧性。但无论好坏，全球系统重要性银行是独特且高度互联的，系统在许多服务上依赖它们。这些最大的银行可以成为稳定性的来源，在困难时期缓冲整个系统。但它们的韧性是根本性的，因为当压力出现时，它们通过广泛的网络在整个生态系统中相互连接，穿梭资源。尽管我对美国全球系统重要性银行极高的韧性感到欣慰，但保持警惕以确保其持续韧性至关重要。
第三，我们应该拥抱能够加强我们金融体系的负责任变革，而不是阻碍它们。金融稳定委员会和理事会的工作人员监测处于早期发展阶段的金融和技术创新，包括数字资产和人工智能(AI)的使用。美国金融体系是世界上最大、最深度的体系，这是数十年连续且变革性的金融和技术创新的结果。作为推论，我们需要在早期阶段理解创新，以看清系统的轨迹。我们也观察到一些创新带来了意想不到的后果，我们需要随时了解潜在风险，以便更好地理解在哪里设置护栏和进行行业互动可能有所帮助。
最后一点，在采取行动以预防最坏的近期影响与扩大美联储影响范围和道德风险之间的权衡是真实存在的。我们知道，在压力事件期间制定政策难度最大。风险很高，重大的现实损失迫在眉睫。时间和信息往往短缺。可用的选择几乎总是次优的。这就是为什么提前妥善进行情景分析是重中之重。这使得政策制定者能够对关键参与者和动态有所熟悉。如果你提前仔细思考过各种选择，那么遵循米歇尔·康德苏1994年的格言"在危机中，不要恐慌"就容易得多。4
正如我们一再看到的，央行的可信公告可以产生显著的安抚效果。事实上，一个强有力的初始公告可能比一系列模糊或不充分的公告导致更小的干预。但是，与所有形式的央行信誉一样，这种效果是长期深入分析和一贯履行先前公告记录的结果。支持有效金融稳定政策干预的信誉，是审慎、深思熟虑工作的产物，例如《金融稳定报告》所详述的工作。
结论
感谢你们允许我反思在金融稳定委员会工作的头四年。我希望我已经阐明，尽管我和美联储近年来学到了很多，但金融稳定是一项持续研究和改进的工作。同样，重要的是要让你们和更广泛的公众了解这项工作，这就是我们定期发布《金融稳定报告》的原因。我相信你们渴望审阅下一个版本，我们将在今年晚春发布该报告。与让公众知情的目标一致，我希望我对情景分析以及政策制定者在制定金融稳定政策时面临的复杂性的讨论，增加了你们的理解。回顾金融危机，我们知道经济衰退对就业和家庭财富的破坏性影响。美国人依赖一个稳定的金融体系来组建和支撑家庭、购买房屋和车辆、创办企业和支付教育费用。最终，我们维护金融稳定的努力是为美国人民服务。
再次感谢耶鲁金融稳定项目给我今天与你们交流的机会。我期待你们的问题。
1. 此处表达的观点仅为我个人观点，不一定代表我在美联储理事会或联邦公开市场委员会的同事们的观点。返回正文
2. 参见斯坦利·费希尔（2015），《非银行金融部门的重要性》，在德国央行和德国财政部举办的"债务与金融稳定——监管挑战"会议上的演讲，德国法兰克福，3月27日；斯坦利·费希尔（2015），《非银行金融中介、金融稳定与前进之路》，在亚特兰大联邦储备银行主办的第20届金融市场会议"阴影中的中央银行：危机后的货币政策与金融稳定"上的演讲，佐治亚州斯通山，3月30日；以及斯坦利·费希尔（2015），《美国经济中的宏观审慎政策》，在波士顿联邦储备银行第59届经济会议"宏观审慎货币政策"上的演讲，马萨诸塞州波士顿，10月2日。返回正文
3. 参见斯坦利·费希尔（2015），《金融稳定与影子银行：我们不知道的可能伤害我们》，在克利夫兰联邦储备银行和金融研究办公室主办的2015年金融稳定会议"金融稳定：政策分析与数据需求"上的演讲，华盛顿，12月3日。返回正文
4. 参见斯坦利·费希尔（2011），《全球危机中的央行教训（PDF）》，在以色列银行"全球危机的教训"会议上的晚宴演讲，以色列耶路撒冷，3月31日，第11页。返回正文