很高兴有机会回到达喀尔并在此发表演讲。距此地不远处，我开始了进入经济学领域的意外之旅。1作为达喀尔谢赫·安塔·迪奥普大学的一名研究生，我最初学习哲学并计划撰写非洲哲学论文。然而，我很快开始提出一些疑问，这些疑问成为我转向经济学的基础，而经济学为我提供了回答这些问题的框架和技能。其中包括：为什么一支当时在美国售价0.10美元的圆珠笔在塞内加尔要卖到相当于10美元？为什么有些国家富裕而有些贫穷？经济体之间最终是否会趋同，是否存在一条通往经济发展和高生活水平的道路？诸如此类的问题激发了我对理解经济和货币政策如何影响人们生活的兴趣。
我很幸运能够多次回到非洲。这包括1990年代末和2000年代初在卢旺达和东非的工作，在那里，基于手机的货币转账服务M-Pesa和其他创新引起了我的兴趣，这些技术促进了资本和支付的更快流动。今天，多年之后，我感到非常荣幸能回到达喀尔，探讨一个对全球金融体系产生显著影响的问题：金融市场中的代币化。代币化尤其可以为西非和其他新兴经济体带来引人注目的好处，包括可能更快的跨境支付和更好的资本市场准入。2
更广泛地说，代币化有助于改善当今金融市场中的摩擦，其声称的好处包括改进结算时间、增强记录保存和自动化，以及以新的方式使用传统资产。这种潜力值得认真考虑这一创新的机遇和挑战，尤其是从中央银行的角度来看。如果你允许，今天我将重点讨论代币化的三个方面：我将深入探讨(1)代币化可能带来的机遇，(2)如果这一创新规模化，金融稳定方面的考量与潜在挑战，以及(3)美联储在代币化及更广泛的数字资产方面的角色。
在深入探讨之前，我想强调两个基本原则。首先，我支持并鼓励金融创新。其次，我密切关注所有创新伴随的金融稳定影响。作为货币政策制定者，我有责任了解并权衡这些机遇和风险。这一责任适用于我在美联储的职务，我担任理事会金融稳定委员会主席，同时也参与金融稳定理事会(FSB)的工作。我是FSB美洲区域咨询小组的联合主席，也是脆弱性评估常设委员会的成员。这些角色使我能够从金融稳定的角度审视可能在全球层面影响金融体系的问题。
金融市场中的代币化
首先，请允许我为今天的目的定义代币化。"代币化"一词范围广泛，在不同语境中含义不同。从最广泛的意义上讲，代币化指的是以数字方式表示任意数量物品的概念。这一概念已应用于美术品、音乐版税，甚至足球鞋。3在金融市场创新的背景下，代币化通常被认为是在新平台或技术（如分布式账本技术(DLT)）上生成和记录资产数字表示（即代币）的过程。4区块链是DLT的一种常见形式，交易细节被记录在信息区块中。5通常，当使用DLT记录资产所有权时，该资产被视为"代币化"。涉及代币的交易随后使用"智能合约"构建，智能合约是一种计算机代码，可以在满足某些条件时执行预定义操作等。代币化的许多潜在好处源于这种自动化和可编程功能。
这一相对较新的创新已显示出前景，可能加深创新技术与传统金融体系之间的联系。金融市场可能准备采用这项技术有两个原因。首先，它们受益于可被利用的成熟流动性、基础设施和监管框架；其次，它们包含孤立的系统和流程，涉及多个中介机构和手动步骤，在许多情况下，这些步骤可以通过代币化提供的自动化和可编程性得到改进。正是债券、货币市场基金(MMF)份额和回购协议(repos)等大型现有市场与抵押品管理和流动性管理等领域的新的功能或效率机会之间的交集，可能推动代币化在金融市场中的采用。
我们已经观察到市场对代币化的兴趣和投资增加，美国代币化资产的市场价值在过去一年翻了一番多，达到约250亿美元。6让我们更仔细地看看随时间变化的一些趋势。图1显示了过去五年的增长，将金融资产（深蓝色）与非金融资产（浅蓝色）分开。这一增长部分由大型金融机构进入市场推动，这些机构通常与具有区块链技术专长的新兴金融科技公司合作。
图2更详细地展示了代币化金融资产的近期增长。最大的类别是政府债券基金（深蓝色）。与此同时，信用基金（浅蓝色）和货币市场基金(MMFs)（米色）正在快速成长。虽然相对于被代币化的资产类别规模仍然较小，但这种增长代表着人们对利用这项技术促进批发交易、赚取链上利息收入以及实现更广泛的跨境所有权的兴趣日益浓厚。
代币化框架
有了这样的背景，我想简要介绍一个思考代币化不同形式的框架。我认为代币化创新涉及两个维度：(1)资产转移所依赖的基础设施（或轨道）和(2)资产本身。
在基础设施方面，代币化涉及使用DLT（包括区块链）的新平台和安排，可以为金融市场交易提供新的特性和功能。这些特性包括通过智能合约实现可编程性（即在满足预定义条件时执行交易），以及可组合性（即以新的方式结合特性和功能创建产品）。7例如，智能合约可以将交易的多条腿合并并自动执行，例如两笔相关外汇交易的交割。此类特性可以支持复杂交易的构建，并以更灵活、更高效的方式执行金融交易。
在资产本身方面，我认为它们采取两种主要形式。一种是直接发行的资产。在这种情况下，资产直接在DLT上发行和托管，没有底层的传统参考资产。因此，实际发行和所有权转移完全在区块链轨道上进行。仅在DLT上发行的金融工具可能包括对发行人的各种债权，如债券或其他债务工具，尽管此类产品目前很少见。
另一种形式是最初通过传统方式发行的资产的表示。在这种形式中，参考资产被锁定并保留在现有的传统市场和清算系统中，但所有权通过在区块链上的代币表示。这种形式的代币化可以允许代币持有人对代币的参考资产拥有具有法律强制力的所有权主张，例如政府债券、公司股权、货币市场基金(MMFs)或非金融资产（如一桶石油或一个仓库）。我接下来的发言将聚焦于这种形式的代币化。正如你所见，代币化为新型金融安排提供的可能性非常广泛，这种框架有助于评估该技术带来的潜在机遇和挑战。
机遇与益处
既然已经确定这是一个快速增长的领域，充满了显著的近期创新，请允许我深入探讨与金融市场代币化相关的潜在机遇。我理解为什么金融公司正在探索这项技术，因为它展示了在金融市场交易中增强透明度、通过自动化提高效率以及提供结算灵活性的潜力。其中许多益处通过改善的抵押品流动性和流动性管理流程得以体现，我认为这是金融机构的主要用例。更广泛地说，代币化还可以增加竞争，扩大市场对不同资产的准入。让我逐一阐述这些机遇。
首先，代币化可以通过几种有意义的方式改进现有的抵押品和流动性管理流程。当前抵押品和回购市场的操作工作流程可能包含手动和碎片化的流程，需要跨不同的遗留系统协调数据池。这可能导致延迟、错误和额外成本。代币化可以通过允许各方共享单一透明来源来追踪交易和管理相关抵押品的解决方案，从而简化记录保存。此外，智能合约可以自动化目前需要手动干预的复杂活动，如追加保证金和抵押品替换，提高运营效率。此外，使用代币化资金满足保证金要求可以简化投资者的现金管理并减轻赎回压力，从而缓解融资市场可能的压力事件并改善金融稳定。8
也许最重要的是，代币化和可编程合同条款使得资本和流动性管理方面的新型交易能够在日内发生。例如，代币化的货币市场基金(MMFs)可以实现频繁的日间投资和赎回，提高闲置现金的收益。此外，可编程合同使得代币化回购交易能够在日内发生，提供比当前隔夜流程更及时的流动性获取。这最近成为一个重要的机构用例。9
另一个方面是技术的多功能性，它能够支持复杂的多币种和多资产交易。代币化可以促进多腿交易的结算，减少交易与结算之间的时间差，当前实践中，交易后结算通常需要额外一个工作日，并依赖于传统的营业时间。此外，可编程性允许代币在交易、贷款和抵押品应用中发挥作用，增加资产使用方式的灵活性。例如，结合外汇交易的回购似乎与西非国家中央银行(BCEAO)成员国以及邻国或与BCEAO国家有贸易往来的国家高度相关。由于回购是大型金融机构融资和流动性管理的主要来源，即使是边际效率提升也能转化为市场参与者的显著成本节约。
在更广泛的市场动态方面，代币化可以促进竞争和新的市场合作形式。代币化可能降低新兴金融服务公司进入市场与传统机构竞争的运营障碍。我们已经在市场上看到这种活动，包括主要交易所在内的现有机构正在与这些新公司合作，以实现新产品和服务的更高效开发。10
最后，代币化可以以对个人和机构都有利的方式扩大市场准入。这项技术的好处之一是以新的或更灵活的方式使用资产的能力。例如，可编程的部分所有权可以通过更灵活和自动化的所有权转移，为投资者提供小额敞口机会，从而提供更灵活和扩大的机会。与部分所有权相关的能力对发展中经济体（包括西非经济体）可能尤其有吸引力，在这些经济体中，储户和投资者可能拥有更少的投资资源，但需要加强资本市场以补充社会安全网。（当然，我同时会主张适当的投资者保护。）
需要明确的是，我并不认为代币化会取代传统市场基础设施。并且重要的是要承认，现有系统中存在某些出于政策或审慎风险管理目的而设置的障碍。相反，将这些新兴能力与传统基础设施和既定法律框架相结合，为改善整个金融体系的效率和功能提供了机会。
金融稳定考量
虽然我对这些可能性持乐观态度，但我也认识到，如果代币化规模化，必须监测金融稳定方面的考量。从本质上讲，金融市场中的代币化需要管理我们今天在市场中存在的同类风险。然而，重要的是要考虑随着这项技术，风险动态如何可能以新的或不同的方式变化或显现。从政策制定者的角度来看，理解这些动态既有助于支持金融稳定，也能使创新安全地规模化。我正在密切关注一系列广泛的潜在脆弱性，但我希望重点关注与金融市场发展最相关的两个考量：流动性影响和相互关联性。
首先，考虑金融体系中的流动性转换。一些代币化资产可以按面值随时向发行人赎回，而发行人通常投资于一个流动性较差的资产池，从而引入了挤兑风险。代币化可能会改变投资者向发行人赎回资产的动机，这反过来可能对金融稳定带来益处或风险。能够使用代币化资产代替现金支付交易或满足追加保证金要求，可能会减少赎回这些资产以获取流动性的需要，从而减轻发行人出售资产以满足赎回的需要。另一个潜在好处是，如果代币化资产的二级市场发展起来，则能够获取流动性，这对进行期限转换的机构尤其有价值。在风险方面，代币化增加了发行人对二级市场冲击的风险敞口，这些冲击可能与基础储备资产或发行人的偿付能力担忧无关。11
与流动性考量相关的是，公共区块链上交易和结算的全天候特性可能促进市场参与者获取日间流动性来源，这在压力时期尤其有价值，因为那些参与者可能需要在交易日之外或通过中央银行流动性便利向对手方提交抵押品。至于风险，全天候交易和结算可能会加速对发行人的挤兑，如果正常市场时间之外代币市场的混乱升级的话。
其次，考虑代币化资产与传统市场之间的联系。将代币化资产用作抵押品、流动性获取工具和储备资产，扩大了冲击在数字资产生态系统内以及向传统金融体系的传导渠道。同样，代币化资产发行人与其他实体之间以交叉持有其负债形式存在的相互关联，可能在发行人清算作为另一发行人负债的资产时引发问题。与此相关的是，由于一些发行人的储备资产存放在传统金融部门，数字资产生态系统可能在冲击传导至传统金融体系的同时放大这些冲击。作为一个好处，公司可能利用代币化资产带来的便利，通过数字资产市场获得融资，从而可能增强其融资来源多样化的能力，或通过吸引更广泛的投资者基础来为其在传统金融市场中的贷款提供抵押品。
正如我之前提到的，随着传统资产以新的方式被使用，代币化也可能允许新型的、复杂的、相互关联的交易。然而，代币化传统发行的资产仍然从根本上依赖于与现有金融基础设施的连接和通信，而现有基础设施可能并非全天候运行。与此相关的是，不透明或流动性差的资产会在代币流动性和基础资产流动性之间造成潜在的脱节。这些相互关联可能给金融体系带来额外的复杂性和依赖性。
并且，与任何新技术一样，还必须考虑运营脆弱性和安全问题。随着流程变得更加自动化（例如使用智能合约），人类更正错误或应对外部威胁的能力降低。此外，相对较新的产品和系统往往成为寻找可利用漏洞的恶意行为者的目标，网络攻击在去中心化金融(DeFi)生态系统中相对常见。12
我强调这些考量，是因为充分评估和理解机遇与风险之间的权衡，是我们使创新能够安全、可持续规模化的方式。最终，美联储维护金融稳定的努力是为美国人民服务，我知道我的全球同行也抱有类似的心态。
结论
作为美联储政策制定者，我将自己的角色视为支持负责任的创新，同时对包括代币化在内的创新为全球金融体系带来的机遇和挑战保持清醒的认识。正如在座的许多人所知，美联储正在与其他组织和全球同行合作，以监测和支持负责任的创新。这项工作反映了全球金融体系的相互关联性，包括与国际清算银行和金融稳定理事会(FSB)等多边机构的合作、与同行央行的双边接触，以及与业界的持续对话，以监测、分析和更好地理解这些发展。在美联储理事会内部，我们正在进行研究和实验，以充分理解代币化及其影响。13
最后，我赞赏并鼓励金融体系的创新。金融市场中的代币化正在迅速增长，这需要更深入地理解其潜力。虽然我不认为代币化会取代传统市场基础设施，但该技术为行业创新提供了巨大的机遇。我在华盛顿的岗位上看到了这一点，并且理解这些机遇在西非可能同样巨大甚至更大。同时，我注意到金融稳定的考量。在美联储，我们警惕地监测着不断变化的脆弱性格局，我知道我在全球各地的同行也在做同样的事情。对于快速变化的创新，我们有责任花时间去理解它们。像这样的活动能够激发学习，并使这些关键讨论成为可能。我很荣幸受邀在此发言。作为美联储理事回到达喀尔，我感到无比谦卑，因为正是这个地方催化了我的职业生涯，使我走上这条路并走到今天这个位置。
再次感谢。
1. 此处表达的观点仅代表我个人，并不一定代表美联储理事会或联邦公开市场委员会同事们的观点。返回正文
2. 参见Tobias Adrian（2026年），《代币化金融（PDF）》，IMF Notes Series 2026-001（华盛顿：国际货币基金组织，4月）。返回正文
3. 例如，参见Taylor Ryker（2025年），《美术品的代币化：传统上排他性资产类别中的革命性投资》，CoolWave Capital，5月19日，https://medium.com/@coolwavecapital/the-tokenization-of-fine-art-a-revolutionizing-investment-in-a-traditionally-exclusive-asset-class-653cd7e8f24b；Mike Butcher（2023年），《借助蕾哈娜音乐版权的成功，Web3市场完成新一轮VC融资》，TechCrunch，5月16日，https://techcrunch.com/2023/05/16/success-with-rihannas-music-rights-helps-web3-marketplace-raise-fresh-vc-round；以及Ana Yglesias（2024年），《莱昂内尔·梅西与RWA代币化平台Planet合作发布复刻球鞋收藏品》，Yahoo，3月6日，https://www.yahoo.com/lifestyle/lionel-messi-releases-replica-cleat-175045113.html。返回正文
4. 参见国际清算银行与支付和市场基础设施委员会（2024年），《货币及其他资产背景下的代币化：概念及其对中央银行的影响（PDF）》（巴塞尔：BIS和CPMI，10月）。本发言聚焦代币化金融资产，而非代币化的货币和支付工具形式。返回正文
5. 参见金融稳定理事会（2023年），《去中心化金融的金融稳定风险（PDF）》（巴塞尔：FSB，2月）。返回正文
6. 此数据由工作人员使用Allium Labs的数据计算得出。返回正文
7. 参见金融稳定理事会（2024年），《代币化的金融稳定影响（PDF）》（巴塞尔：FSB，10月）。返回正文
8. 例如，2020年3月，货币市场基金(MMF)投资者通过赎回其MMF份额来部分满足回购和衍生品合约的追加保证金要求，加剧了融资市场的压力和动荡。相比之下，能够将代币化份额用于保证金要求可缓解此类压力，因为这些代币化资金在保证金目的下被视为等同于现金，因此无需出售。只有在发生违约的情况下，才可能需要清算这些保证金以平仓。更多详情，请参见Pablo Azar、Francesca Carapella、JP Perez-Sangimino、Nathan Swem和Alexandros P. Vardoulakis（2025年），《代币化投资基金的金融稳定影响》，纽约联邦储备银行，Liberty Street Economics（博客），9月24日。返回正文
9. 例如，一家市场参与者最近宣布在其代币化结算平台上处理了超过4000亿美元的日回购交易；参见Broadridge（2026年），《Broadridge的分布式账本回购实现同比增长392%；3月处理8万亿美元》，新闻稿，4月9日，https://www.broadridge-ir.com/news/news-details/2026/Broadridges-Distributed-Ledger-Repo-Achieves-392-Year-Over-Year-Growth-Processes-8-Trillion-in-March/default.aspx。返回正文
10. 例如，参见Vicky Ge Huang（2026年），《纽交所与Securitize合作开发24/7代币化证券平台》，华尔街日报，3月24日，https://www.wsj.com/finance/stocks/nyse-partners-with-securitize-to-develop-24-7-tokenized-securities-platform-871a4c7e；以及Vicky Ge Huang（2026年），《纳斯达克与Kraken合作计划推出24/7代币化股票交易》，华尔街日报，3月10日，https://www.wsj.com/finance/stocks/nasdaq-partners-with-kraken-in-tokenization-push-135e8112?mod=article_inline。返回正文
11. 更多详情，请参见Azar等人，《代币化投资基金的金融稳定影响》（注8）。返回正文
12. 例如，参见Laurence Bristow和Marco Macchiavelli（2026年），《加密货币黑客攻击与DeFi挤兑》，银行政策研究所，4月23日，https://bpi.com/crypto-hacks-and-defi-runs。返回正文
13. 例如，参见Francesca Carapella、Grace Chuan、Jacob Gerszten、Chelsea Hunter和Nathan Swem（2023年），《代币化：概述与金融稳定影响》，金融与经济学讨论系列2023-060r1（华盛顿：美联储理事会，9月；2023年12月修订）；Azar等人，《代币化投资基金的金融稳定影响》（注8）；Kenechukwu Anadu、Patrick McCabe、JP Perez-Sangimino和Nathan Swem（2026年），《理解新型类货币产品脆弱性的框架》，金融与经济学讨论系列2026-002（华盛顿：美联储理事会，1月）；以及Cy Watsky、Matthew Liu、Nolan Ly、Kurtis Orr、Amber Seira、Zach Vida和Lawrence Wu（2024年），《公共区块链上的代币化资产：区块链有多透明？》FEDS Notes（华盛顿：美联储理事会，4月3日）。返回正文