谢谢伊莎贝尔，也感谢主办方邀请我参与此次讨论。1
随着晚餐时间临近，我将向各位分享两个值得深思的见解，关于近期货币政策传导机制的实际运作情况，以及这些经验如何影响我对当前挑战下应采取适当行动的看法。
首要的经验是，初始条件至关重要。要决定政策走向，首先必须清楚了解当前所处的起点。我所说的"初始条件"，指的是当前正在发生的情况——而非过去经验的平均值。
这一教训是在美国疫情后通胀迅速攀升的过程中深刻体会到的。基于历史经验，相当一部分经济学界人士曾认为，为降低通胀而快速收紧金融条件，将不可避免地导致失业率大幅上升。虽然这一预期很好地总结了以往的情况，但在2022年，它却无法准确预测紧缩政策的效果，因为当时的初始条件与过去截然不同。
具体而言，劳动力供给的负面冲击，加上财政和货币刺激推动的经济繁荣，使得2022年初的职位空缺与失业工人之比达到2——这是前所未有的水平。这种职位空缺的初始状况，是理解货币政策紧缩如何影响劳动力市场的关键。
从历史来看，劳动力需求的变化对职位空缺的影响较小。但2022年至2023年间的情况并非如此。雇主通过大幅减少职位空缺而非裁员来降低劳动力需求，正如我在2022年5月所预测的那样，这仅导致失业率小幅上升。2
同样地，为了评估货币政策的传导效果，必须考虑经济和货币政策冲击的初始规模及突发性。经济学家通常使用基于历史数据估计的线性模型。这类模型倾向于预测，例如，利率冲击翻倍意味着对经济的影响也翻倍。但大规模冲击会引发行为变化，从而以非线性方式改变货币政策的传导机制。3 在座的各位经济学家会认识到，这一命题正是卢卡斯批判的应用。首先，我在2023年的一次演讲中指出，联邦公开市场委员会(FOMC)在2022年和2023年以异常速度收紧货币政策，将导致行为变化更为迅速，而通常认为货币政策行动存在较长的滞后效应可能会大大缩短。其次，关于"理性疏忽"的研究表明，人们倾向于忽视经济状况的微小变化，但会对重大变化做出反应。例如，如果重大冲击导致企业提高调价频率，菲利普斯曲线就会变得陡峭，从而改变货币政策行动向通胀和实体经济的传导方式。
2021-2022年的经验表明，央行官员考虑初始条件至关重要。对于在座的学者而言，可以将此视为一个动态规划问题。要确定最优的前进路径，你必须知道自己从何处出发。这就是为什么在确定最优政策路径时，我们将当前状态变量列为价值函数的参数，而不会将状态变量的"历史平均值"列入价值函数。
我第二个值得深思的见解，是关于近期备受关注的一个议题：提供关于未来货币政策路径的前瞻性指引。我始终认为，前瞻性指引可以是一种有价值的工具，有时能显著增强政策制定效果，并且未来仍将继续有用。但前瞻性指引与其说是科学，不如说是艺术，而且在某些时候，它反而阻碍而非帮助了政策制定。当它发挥作用时，前瞻性指引能比单独调整政策利率更快地改变经济状况。例如，2021年9月，联邦公开市场委员会发出信号，表示将在未来几个月内收紧政策。尽管直到2022年3月我们才调整政策利率，但从2021年9月到2022年2月中旬，两年期美国国债收益率上升了近200个基点。这实际上将通常预期的12至24个月的滞后效应缩短了约6个月——通常人们可能认为需要这么长时间才能看到200个基点的实际紧缩对经济产生影响。
但如果前瞻性指引过于强硬或僵化，则可能损害政策传导效果。4 一个典型案例是联邦公开市场委员会在2020年9月采用的前瞻性指引，其中表示，当经济状况与充分就业一致，且通胀率已升至2%并"有望在一段时间内适度超过2%"时，才会从有效下限开始加息。5 此外，联邦公开市场委员会的指引还暗示，在缩减购债计划顺利进行之前，不会加息。这一指引在整个2021年期间并未改变，而当时通胀率已迅速升至2%以上，失业率也在快速下降，导致公众对"一段时间"的含义感到困惑。最终，这种限制性指引束缚了联邦公开市场委员会在2021年的手脚，不必要地推迟了加息。
当政策制定者面临多种潜在经济情景，且每种情景都有显著发生概率并需要不同的政策路径时，前瞻性指引也会出现问题。你不能简单地将这些情景的加权平均值作为"基准情形"并据此提供前瞻性指引。让我举例说明。我开车来到一个十字路口，黄灯亮了。我可以停在路口前等待红灯，也可以加速通过路口继续前行。但我的基准情形并不是停在十字路口中间。在这种分歧较大的情况下，提供前瞻性指引要困难得多，因此其效用也会降低。
综上所述，前瞻性指引有助于加快政策传导，但如果缺乏足够的灵活性，反而会阻碍政策传导。在某些情况下，最好根本不使用它。
1. 此处观点仅代表我个人，并不代表我在联邦储备委员会或联邦公开市场委员会的同事们的观点。返回正文
2. 参见 Christopher J. Waller (2022)，《应对高通胀，兼论软着陆思考》，在歌德大学货币与金融稳定研究所杰出讲座上的演讲，德国法兰克福，5月30日；以及 Chris Waller 和 Andrew Figura (2022)，《贝弗里奇曲线告诉我们关于软着陆可能性的什么？》FEDS Notes（华盛顿：联邦储备系统理事会，7月29日）。返回正文
3. 参见 Christopher J. Waller (2023)，《大冲击传导快：为何政策滞后可能比你想象的要短》，在纽约大学货币市场专家会议上的演讲，纽约，7月13日。返回正文
4. 我在2022年6月的一次演讲中讨论了这个问题，并在与 Jane Ihrig 合著的一篇 FEDS Note 中进行了扩展；参见 Christopher J. Waller (2022)，《货币政策正常化的经验教训》，在"货币政策处于十字路口"小组讨论会上的演讲，由达拉斯计算经济学学会主办，德克萨斯州达拉斯，6月18日；以及 Jane Ihrig 和 Chris Waller (2024)，《美联储对疫情后高通胀时期的应对》，FEDS Notes（华盛顿：联邦储备系统理事会，2月14日）。返回正文
5. 参见联邦储备系统理事会 (2020)，《美联储发布联邦公开市场委员会声明》，新闻稿，9月16日，第4段。返回正文