感谢乔的介绍，也感谢今天给我这个机会与大家交流。1 我的主题，一如既往，是美国经济前景及其对货币政策的启示。我上一次关于前景的演讲是在二月底，我必须说，现在感觉那已经是一年前的事了。2 在讨论此后发生的一切之前，让我先回顾一下当时的情况。经济数据显示，如果不考虑关税的暂时性影响，通胀率略高于联邦公开市场委员会(FOMC)2%的目标。更大的问题是劳动力市场是否正在显著走弱，尽管失业率相当稳定，但新增就业岗位很少，并且相对于供给而言，劳动力需求疲软的其他迹象显现。当时，我正在寻找更清晰的图景，以判断联邦公开市场委员会最大就业目标所面临的风险，是需要我们下调政策利率，还是应该维持利率稳定以支持通胀率继续向2%迈进。
在那次演讲之后、联邦公开市场委员会3月会议之前，发生了两件关键的事情。第一是与伊朗冲突的开始，这迅速扰乱了中东地区的能源生产和运输，导致全球能源价格飙升。尽管央行官员们倾向于正确看待暂时性石油供应冲击的影响，但很明显，该地区持续的混乱可能对通胀和美国经济增长产生持久影响，这是联邦公开市场委员会在3月17日至18日会议时需要考虑的因素。
第二个发展是我们对劳动力市场供给侧有了更充分的认识。在过去一年中，我们获得了净移民的详细数据：2024年为230万，2025年降至极低水平，并在2026年继续维持在非常低的水平。这种模式降低了人口增长，从而降低了劳动力增长。移民状况的这种变化，加上人口持续老龄化，意味着吸收新工人就业所需的净新增就业岗位非常少，甚至为零。3 这一发展在近代史上是前所未有的，我认为这是理解经济前景及其对货币政策意义的一个重要因素。
在我进一步阐述这两个影响前景的重要考量之前，我将先谈谈中东冲突爆发前经济的情况，然后讨论如果目前的停火得以维持，并且在重新开放霍尔木兹海峡方面取得进展，我认为情况将如何演变。但由于这一结果并非确定无疑，我也将讨论另一种情景，即供应中断持续较长时间。除了中断的持续时间外，考虑到这次经济冲击紧随进口关税推高物价之后而来，我认为存在这样一种可能性，即这一系列价格冲击可能导致通胀更持久地上升，就像我们在疫情期间看到的一系列冲击那样。
到目前为止，关于冲突开始的3月份数据有限，但我们现有的数据表明，在不考虑2025年底政府停摆结束后经济活动反弹带来的暂时性提振的情况下，2026年第一季度的实际国内生产总值(GDP)增长温和。今年头两个月企业投资的持续激增似乎在很大程度上抵消了消费者支出明显的疲软，使经济保持增长。数据中心建设和相关高科技设备支出非常强劲，这两者都对其他资本品的投资产生了溢出效应。与此同时，制造业和非制造业企业的采购经理调查显示，他们的公司在3月份扩大了销售。蓝筹调查受访者的共识意味着第一季度实际GDP年化增长率为2.4%。
让我们转向劳动力市场。任何评估都必须考虑我之前提到的供给侧因素。其中一个因素（人口老龄化）已经存在一段时间了。与二战后20年婴儿潮相关的一代人，大约在2008年开始达到退休年龄。自那时起，退休人数超过了新进入劳动力市场的人数，压低了劳动力参与率。另一个重要因素是我提到的净移民下降，2025年约为40万，远低于往年，一些人预计2026年将接近零。这两股力量共同作用，使劳动力增长保持在接近零的水平。
一个重要的含义是，反映健康劳动力市场和保持失业率稳定所需的新增就业岗位数量减少了。在前些年，这个数字每月在5万到15万之间，但由于劳动力没有增长，现在很可能接近零。事实上，去年下半年雇主减少了5万个工作岗位，平均每月减少1万个，而失业率大体上横向波动。
低就业增长意味着任何一个月就业人数收缩的可能性要大得多，这在过去的经济扩张期间是相当罕见的情况。事实上，过去10个月，就业增长数字在正负之间交替。最近，在去年以减少1.7万个工作岗位收官后，1月份就业人数增加了16万——这是一年多来的最大增幅——2月份随即减少了13.3万，上个月又反弹至增加17.8万。
这种令人头晕目眩的波动性只会让评估劳动力市场状况以及相对于联邦公开市场委员会最大就业目标所处的位置变得更加困难。我将不得不习惯于看到低于我在经济增长时期所习惯看到的就业数据，以及即使连续几个月就业负增长也可能不像过去那样是衰退的预警信号的可能性。
尽管如此，我想解释一下为什么我仍然认为劳动力市场存在使其脆弱的疲软迹象，首先从显示招聘人数和失业人数都较低的数据开始。这一现象在职位空缺和劳动力流动调查数据中有所记载，并且与商业联系人告诉我的情况以及美联储褐皮书商业状况调查中收集到的信息一致。一方面，即使面对需求疲软，雇主也不愿裁员，这或许是因为他们在疫情后紧张的劳动力市场中曾面临招工困难。另一方面，由于前景存在相当大的不确定性，雇主非常不愿意招聘工人。我的感觉是，雇主们正在走钢丝，一边是早先寻找合格工人的挑战，另一边是他们认为经济将走向何方，这使得他们容易受到某种经济冲击的影响，这种冲击可能使他们失衡并导致大量裁员。虽然失业率相当稳定，并且接近联邦公开市场委员会参与者对其长期或自然失业率的看法，但关于求职成功率、职位可得性和职位空缺的数据仍在继续小幅下降。低求职成功率意味着工人失业时间更长，在相当稳定的失业人数背后，长期失业者的比例正在增加。
在我转向讨论与伊朗的冲突如何影响通胀之前，让我们先看看截至2月份的通胀情况。根据联邦公开市场委员会偏爱的通胀衡量指标，个人消费支出(PCE)价格在2月份同比上涨2.8%。剔除波动较大的食品和能源的核心价格是衡量持续通胀的更好指标，它们上涨了3%。这两个指标都远未达到联邦公开市场委员会2%的目标，两者都与一年前的水平大致相当，看起来我们似乎没有取得进展。但这种观点没有考虑一年前首次实施的进口关税的作用，这些关税推高了相关商品的价格。
身在奥本大学，并且作为一名前教授，我不想错过一个传授价格水平与通胀之间区别的机会。当关税传导至消费者价格时，它们会提高价格并推高通胀率，即价格上涨的速度。一旦关税效应显现，价格就处于一个新的、更高的水平；它不再推高通胀率；并且随着时间的推移，我们看到它对通胀的影响逐渐消退。虽然关税在2025年及今年大幅推高了通胀，但利用美联储工作人员对其估计效应的研究，并将其从已公布的通胀数据中剔除，我们发现潜在通胀——我指的是剔除关税效应后的通胀——正运行在接近2%的水平。4
因此，截至2月底，我发现潜在通胀正在朝着我们的目标取得进展，并且它不是货币政策的主要担忧。我更担心的是劳动力市场，它显示出疲软的迹象，并且由于招聘和解雇率较低，我感觉它比原本可能的情况更加脆弱。
这就是2月28日与伊朗冲突开始时的图景。然后我们看到更高的能源价格迅速传导至整体通胀。自冲突开始以来，汽油价格上涨了超过三分之一，截至周四全国平均价格为每加仑4.10美元。使用原油期货作为其他能源价格的代理，我们发现全球基准布伦特原油价格在年初为每桶61美元，最近几天在每桶95美元左右波动。
我们已经在3月份的通胀数据中看到了能源价格上涨的影响。消费者价格指数的能源组成部分上个月跃升了10.8%。这是一个月的变动！12个月整体通胀率被推高至3.3%，核心通胀率推高至2.6%。当我们结合生产者价格数据来看时，估计显示3月份PCE通胀率将更高，整体通胀率约为3.5%，核心通胀率约为3.2%。
那么接下来会发生什么？让我说明一下，我认为即使在正常情况下，经济预测也很困难。我忍不住想说这有点像棒球中的击球率，优秀的结果是三分之二的时间失败，但这对棒球不公平——我们预测者的成功率甚至更低。无论如何，在中东军事冲突的基础上预测经济走向，事情变得非常复杂。首先要做的是建立一个良好的基线，我希望我在前述关于冲突爆发前夕前景的讨论中已经做到了这一点。除此之外，当面临可能产生一系列经济结果的新发展时，我发现使用程式化的情景分析很有帮助。5
在重新开放霍尔木兹海峡方面取得进展
第一种情景假设在重新开放霍尔木兹海峡方面取得进展，能源市场和更广泛的贸易流动相对较快地恢复到冲突开始前的状况。我希望，并且仍然相信，这种情景发生的可能性是合理的。
即使在上周和谈失败之后，期货价格显示布伦特原油到2026年底将跌至每桶82美元，到2028年底跌至每桶75美元，这与市场将在合理时间内恢复到接近正常状态的看法一致。如果这种情况发生，我预计能源价格上涨对整体通胀的推动作用将在中期内消退，未来通胀预期将保持稳定。能源价格上涨向其他商品和服务的传导应该是有限的。尽管能源价格上涨带来了痛苦，但消费者和企业会明白最糟糕的时期已经过去，能源价格应该开始回落，这种看法将倾向于支持支出、生产和招聘的持续增长。这种前景可能代表了经济的最佳情况。
霍尔木兹海峡保持关闭
不幸的是，在我看来，我引用的石油期货价格以及整个证券市场似乎低估了冲突持续、海峡保持关闭、生产和运输中断使能源价格保持高位的风险，我认为这是一个非常可能的情景。支持这一观点的事实是，经济政策不确定性指数最近几天已升至相当高的水平。6 虽然总体而言期货价格似乎过于乐观，但我注意到今年年底石油价格分布的尾部偏向更高的价格，我认为这比市场定价所反映的可能性更大。对于通胀而言，风险在于冲突拖得越久，能源价格保持高位的时间越长，这些高价格就越有可能渗透到其他价格中，因为企业在定价时会纳入高昂的能源投入成本。
随着海峡航运持续受限，我预计供应链也会受到限制。包括化肥和氦气在内的商品投入产自该地区，这些价格反过来可能推高全球农产品价格。同时，如果世界某些地区因能源短缺而导致生产放缓，这将带来额外的供应限制。
然后是石油冲击叠加进口关税的持续影响，如何影响未来通胀预期的问题。政策制定者的标准做法是看透这种暂时推高通胀的冲击。7 但是，当一系列这样的冲击接连发生时会发生什么？在2021年和2022年，疫情引发的需求和供应链限制各自被视为一次性冲击，最初让我倾向于看透它们对价格的上行压力。但最终，这一系列冲击将通胀推高至接近9%（按某种衡量标准），长期通胀预期开始上升，美联储采取了行动。8 吸取那次经验，当面对一系列暂时性冲击时，我会保持谨慎。虽然在理论上，看透每一次冲击是有道理的，但对于一系列冲击，政策制定者需要更加警惕。这是因为如果冲击接踵而至，它们将使通胀在相当长一段时间内保持高位。如果企业和家庭开始相信通胀将持续高企，并影响他们的定价和工资设定行为，那么标准的"看透"做法就可能出现问题。
我观察这种可能性的一种方式是查看通胀预期读数。虽然短期通胀预期自然已经上升，但到目前为止长期预期尚未上升。5至10年期的通胀保值国债收益率约为2.3%，略低于2025年底的水平。虽然为时尚早，但存在一种风险，即持续的高能源价格以及推高其他商品和服务价格的次级效应，最终确实会改变企业和消费者的预期，我注意到他们现在看到通胀高于2%已有五年之久。
除了通胀之外，持续的冲突和高能源价格对经济还有其他影响。消费者可能因为价格上涨、股市财富缩水和信心下降而减少支出。你可能已经听说，密歇根大学消费者调查上周报告了其有史以来最低的消费者信心读数。尽管近年来该调查与实际支出的关联并不紧密，但我仍然认为该数据发出的信号是有意义的。消费者似乎在支出中基本上忽略了进口关税的影响，他们也可能忽略最新的冲击，但另一方面，可能存在一个临界点，一旦超过，他们就会开始节约开支。如果家庭以减少支出来应对，这种转变将意味着企业需要减少生产，从而影响劳动力决策。这可能成为迫使雇主们从之前提到的在招聘和解雇方面走钢丝的谨慎状态中跌落的力量。正如我们在过去的衰退中经常看到的那样，当劳动力市场走弱，失业率开始上升时，它可能引发裁员循环——企业模仿彼此对冲击的反应而产生的从众行为——导致就业人数显著下降。这场冲突持续的时间越长，我就越会密切关注就业数据和失业率，以寻找这种就业下行循环的迹象。
政策应对
那么，近期事件对货币政策有何启示？这取决于冲突如何演变及其对经济的影响，两者都高度不确定。这些将对政策路径产生重大影响。
如果霍尔木兹海峡开放，贸易流动在一定程度上恢复正常，那么我可以看透近期能源价格上涨对通胀的影响，因为我知道它会消退，我的关注点将是在当前不招工、不解雇的环境下劳动力市场如何演变。在这里，撇开关税和能源的影响，我看到的预测是潜在通胀将继续向2%迈进，这使我现在对降息持谨慎态度，更倾向于在今年晚些时候前景更加稳定时降息以支持劳动力市场。
但是，能源价格保持高位的时间越长，海峡受限越久，通胀上升就越有可能广泛嵌入各种商品和服务，各种供应链效应开始显现，实际经济活动和就业开始放缓。我将特别关注这一最新价格冲击叠加关税效应，是否已推高通胀预期的迹象。经济增长放缓将抑制对商品和服务的需求，或许会缓和价格上涨，但我预计通胀将高于第一种情景，并且会在一段时间内保持高位。在这种情况下，我也认为我们将面临更疲软的劳动力市场。高通胀和疲软的劳动力市场对政策制定者来说将非常复杂。如果我面临这种情况，我将不得不权衡美联储双重使命两方面的风险，以确定适当的政策路径，如果通胀风险超过劳动力市场风险，这可能意味着将政策利率维持在目前的目标区间。
1. 此处表达的观点仅为我个人观点，不一定代表美联储理事会或联邦公开市场委员会其他同事的观点。返回正文
2. 参见 Christopher J. Waller (2026), "劳动力市场数据：信号还是噪音？" 在"大调整：驾驭人工智能、人口和地缘经济变革"——第42届全美商业经济协会经济政策年会上的演讲，华盛顿，2月23日。返回正文
3. 关于此问题的完整讨论，参见 Seth Murray 和 Ivan Vidangos (2026), "劳动力增长、盈亏平衡就业与潜在GDP增长," FEDS Notes (华盛顿: 联邦储备系统理事会, 4月2日)。返回正文
4. 关于检测关税对通胀影响方法的详细讨论，参见 Robert Minton, Madeleine Ray, 和 Mariano Somale (2026), "实时检测关税对消费者价格的影响——第二部分," FEDS Notes (华盛顿: 联邦储备系统理事会, 4月8日)。返回正文
5. 关于进口关税影响的两种情景，参见 Christopher J. Waller (2025), "两种前景的故事 (PDF)," 在密苏里州圣路易斯市特许金融分析师协会圣路易斯分会的演讲，4月14日。返回正文
6. 无论是看美国还是全球的指数，这一上升都是真实的。参见 Scott R. Baker, Nicholas Bloom, 和 Steven J. Davis 的经济政策不确定性指数，网址：https://www.policyuncertainty.com/index.html。返回正文
7. 关于"看透"方法的回顾，参见 Edward Nelson (2025) 的讨论, "回顾'看透'," 金融与经济讨论系列 2025-037 (华盛顿: 联邦储备系统理事会, 5月)。返回正文
8. 参见 Christopher J. Waller (2022), "应对高通胀，兼论软着陆的可能性," 在德国法兰克福歌德大学货币与金融稳定研究所杰出讲座上的演讲，5月30日。返回正文