谢谢你，耶伦，也感谢你给我今天在此发言的机会。¹

我的演讲主题是美国经济前景及其对货币政策的影响。尽管关税导致商品成本上升，且中东冲突引发能源价格飙升，但家庭和企业的支出依然保持韧性。劳动力市场也保持稳定，就业水平接近联邦公开市场委员会(FOMC)的充分就业目标。因此，我认为经济的实体面状况良好。但我相信，通胀和货币政策正处于一个十字路口。

尽管2025年关税上调，核心通胀在年内大部分时间保持稳定。但随后在1月份开始上升。在中东冲突扰乱石油和其他大宗商品的生产和运输后，这一升势加速。央行行长们的传统观点是忽略一次性价格上涨，例如与关税上调及油价飙升相关的价格上涨。但眼下，我担心的是今年核心通胀的高企步伐（以12个月个人消费支出价格指数PCE衡量），该指数已从2025年12月的3%稳步上升至今年5月的3.4%。核心通胀剔除了消费能源价格的直接影响，并且，我们已无法将大幅价格上涨归因于早先的关税上调。因此，问题在于：核心通胀是会继续其上行轨迹，还是已达到一个转折点，开始回落至我们2%的目标水平？其走向对货币政策路径有着截然不同的影响。

由于核心通胀是未来通胀的良好指引，我担心，如果这种上升趋势持续下去，那么在当前的货币政策设定下，将通胀推回联邦公开市场委员会2%的目标将十分困难。正如我在5月22日的演讲中所说，我认识到我们在2021年犯下的错误——未能对观察到的高通胀做出更及时的反应，我决心避免重蹈覆辙。²

但是，避免过去错误的愿望常常是产生新错误的根源。我在7月6日的讲话中论证，政策制定者最重要的任务之一是清晰评估当前经济状况，而不仅仅依赖过往经验来指导政策应走向何方。³正如我将要阐释的，当前与2021年存在一些关键差异，因此，在现有政策设定下，通胀开始回落至我们2%目标的理由依然可信。但我同样担心另一种同样可能的情况：未来几周的数据将显示通胀将维持在高位甚至进一步上扬，需要在短期内收紧货币政策。

我致力于将通胀恢复到联邦公开市场委员会(FOMC)的2%目标，但也决心避免过度收紧政策而引发衰退风险。明天的通胀数据将是我为确定适当政策路径而关注的若干数据发布之一。

现在，让我谈谈经济展望。经济活动依然稳健。尽管高能源价格可能在第二季度拖累了消费者支出，但支出总体上表现相当良好。与此同时，企业继续在人工智能(AI)相关领域进行投资。两者合计，私人国内最终购买——一个衡量实际国内生产总值潜在动能的良好指标——可能强劲增长。

过去几年美国经济的一个持续特征是消费者的韧性。从2021年的高通胀，到2022年至2024年的高利率，再到2025年进口关税的冲击，以及中东冲突导致的能源价格上涨，消费者一路披荆斩棘，持续保持了稳健的支出步伐。鉴于这种韧性，我预计消费者支出将继续稳健增长，能源价格近期从4月高点回落也将提供助力。而且，尽管华尔街对于人工智能需求是否能保持高速增长存有疑虑，但我预计人工智能相关投资短期内将继续保持强劲步伐，很可能明年亦是如此。

与此同时，尽管近期劳动力市场数据出现一些噪音，但我认为其核心特征是稳定以及供需平衡。在连续三个月平均每月创造18.8万个就业岗位之后，大多数人对于6月份最初估计仅增加5.7万个岗位，以及修正数据将4月和5月的就业增幅每月平均下调3.7万个感到惊讶。尽管存在此次修正，劳动力市场在过去三个月仍平均每月创造11.1万个就业岗位——相比之下，2025年（实际国内生产总值增长2.1%的年份）月均增加9600个岗位。这是显著的改善，尤其考虑到劳动力供给增长放缓已大大降低了构成健康、平衡劳动力市场所需的新增就业门槛。根据这些标准，每月11.1万个岗位的步伐反映了相对于供给而言强劲的劳动力需求水平。

6月份就业报告中的一个奇特现象是壮年劳动力参与率出现了异常大幅的下降。虽然参与率下降可能是劳动力市场疲软的迹象，但我不想对这一单点数据过度解读。首先，壮年劳动力的下降集中在25至34岁年龄段，该年龄段的单月大幅下降可能是噪音。其次，衡量劳动力未充分利用的更广泛指标（包括边缘劳动力）在6月份有所下降，表明参与率的下降并非因为沮丧的工人停止寻找工作。这两个因素告诉我，此次参与率的下降可能会被逆转。

近几个月的其他数据支持劳动力市场稳定且平衡的观点。5月份的职位空缺和招聘人数基本未变，反映自愿离职和解雇的总离职人数变化不大。职位空缺与求职者之比近几个月来略有上升，表明劳动力市场有所放松，但仍接近1，仅略低于疫情前几年劳动力市场紧张时期的水平。

总之，我相信就业水平接近其最大可持续水平，既不会成为六年经济扩张力度的担忧来源，也不会成为通胀压力的来源。除非我看到劳动力市场明显疲软的证据，否则我的焦点将放在通胀上。

无论你怎么看，或者你想用哪个指标，今年通胀都上升了：即使考虑到油价冲击可能带来的暂时性直接影响，其运行水平也与联邦公开市场委员会(FOMC)的2%目标不符。总体PCE通胀——联邦公开市场委员会的目标指标——在截至5月的12个月里为4.1%，而此前从2025年9月到2026年2月，其运行区间为2.8%至2.9%。直到最近，高石油价格的直接影响是此次飙升的主要原因，好消息是，如果过去几周较低的油价得以持续，它们将在未来几个月降低总体通胀。

但正如我所言，更令人担忧的是核心通胀的攀升。5月份12个月核心通胀率为3.4%，比去年10月份高出逾0.5个百分点。⁴联邦公开市场委员会不将核心通胀作为目标，但当能源或食品对整体价格产生过大影响时，核心通胀是帮助我们理解推动通胀的根本力量的替代指标之一。在这种情况下，我们可以看到，这一趋势在油价冲击之前就已开始上升。

有时，核心价格中仅有某一成分出现大幅变动，也可能在不反映通胀攀升带来更广泛压力的情况下，显著推高总体水平，但这次似乎并非如此。核心商品价格和核心服务价格均较上年同期有所上升。并且，它们远高于通胀持续接近2%时期（例如2002年至2007年的六年间）的平均水平。近期的上涨相当普遍。就占核心价格75%的核心服务而言，其近70%的类别在3个月和12个月内的通胀率超过3%。通胀的替代指标可能显示不同的轨迹，但其结果对其计算方式敏感。⁵

展望未来，由于油价下跌，我确实预计总体通胀将从我们本周获得的通胀数据开始放缓。从现在到12月底的原油交割市场期货价格已回吐了早先的大部分涨幅，这将在未来几个月对总体通胀构成下行压力。但我的关注点将是核心通胀，在这方面，近期有迹象显示商品价格持续面临压力。生产者价格指数中跟踪的核心中间商品价格（可能传导至PCE价格）近几个月来显著上涨。此外，制造业企业的采购经理人在6月份报告称，其投入品价格持续上涨，这已是他们连续第21个月这么说。

那么，是什么在推动通胀的上行压力呢？每项调查和每次我与企业界联系人交谈时都会提到三个因素——关税、能源价格以及人工智能建设需求的溢出效应。

美联储的研究发现，进口关税对商品价格的影响相对温和，而且这一一次性价格水平调整对通胀的绝大部分影响已基本结束。⁶一个未知因素是，关税是否会因新的贸易调查而再次上升，以及进口商是否会试图延迟收回据报道他们在去年和进入2026年时所吸收的相当大一部分关税成本。

在能源方面，根据迄今的通胀数据和近期油价下跌情况，早先关于油价上涨可能传导至其他商品和服务通胀的担忧已大大减弱。话虽如此，原油价格仍然波动，远期期货价格仍高于中东冲突前，甚至早些时候现货价格的飙升也可能在核心通胀中有所体现。

另一个可能的通胀压力来源是人工智能相关需求。这体现在某些商品价格大幅上涨，例如半导体、计算机芯片、服务器、计算机和外围设备。尽管这些上涨迄今对整体通胀的影响有限，但如果人工智能的投资热潮持续，它们可能成为一个更大的因素。有报告称，用于增强人工智能能力的存储器芯片、存储芯片和服务器中央处理器的短缺，正在推高也使用这些组件的零售商品价格。⁷这些商品由于性能不断提升，历史上价格持续下降，因此曾对通胀起到抑制作用。

总体而言，我正在监测价格变动，并对核心通胀上升是通胀压力正通过经济扩散的迹象保持警惕。联邦公开市场委员会(FOMC)必须准备好收紧货币政策，以防止2021至2022年通胀事件重演。但当前与彼时存在两个差异，这使我在过度依赖那次经验来做决定时持谨慎态度。

首先，当前的劳动力市场远没有那么紧张。当联邦公开市场委员会在2022年开始加息时，每个失业者对应两个职位空缺，而现在这个比例接近一比一。虽然当时加息的主要效果是减少职位空缺，而非就业，但当前收紧货币政策推高失业率甚至引发衰退的风险要大得多。⁸劳动力市场不那么紧张的另一个迹象来自名义工资增长数据。2022年平均时薪年增长率在5%至6%之间，但今年仅增长约3.5%，考虑到稳健的劳动力生产率趋势增长，这一速度与2%的通胀率相符。

与2022年的另一个不同之处在于，当前的通胀预期似乎锚定得很好。通胀预期指标在2022年急剧上升，联邦公开市场委员会认为这些预期有脱锚的风险。这是联邦公开市场委员会决定迅速加息并明确表示我们打算将利率在较长时间内维持在高位的一个重要因素。相比之下，当前我关注的两至五年期市场通胀补偿指标实际上在最近几周略有下降。⁹两年期和五年期美国国债通胀保值证券分别显示，在这些时间段内通胀预期为2.1%和2.3%。由此看来，通胀预期似乎锚定在我们2%目标附近。

我经常听到有人说，因为通胀预期已经锚定，所以央行行长不必对高于目标的通胀做出反应。这种观点是错误的。当通胀远高于目标且劳动力市场接近充分就业且稳定时，任何严肃的政策规则都要求提高政策利率以降低通胀。仅仅靠严厉的目光盯着通胀，直到它在我们的逼视下融化，是不可行的。锚定的预期通过允许我们更加深思熟虑地行动来帮助政策制定者降低通胀，并且使得加息不必那么持久。在这种情况下，央行只面临一个问题——让通胀回到目标水平。

但如果通胀高于目标且通胀预期脱锚，央行则面临两个问题——让通胀回落并重新锚定通胀预期。这通常需要对同等程度的超目标通胀采取更大规模和更快的加息。此外，加息需要更持久，以保持通胀下行并重新锚定通胀预期。简而言之，高通胀和脱锚的通胀预期需要非常激进的政策行动，并接受更大的衰退风险。这就是央行行长们如此担心通胀预期脱锚的原因。值得庆幸的是，我们今天没有处于这种境地。但这并不意味着我们可以对远高于目标且正朝着错误方向发展的通胀反应懈怠。

明天我们将收到6月份的消费者价格指数通胀数据——随后一天是生产者价格指数——这两项数据将共同为我们提供一个关于PCE通胀（即联邦公开市场委员会FOMC所瞄准的指标）的良好估计。如果核心通胀读数较低，我将非常高兴，但在其今年上半年攀升之后，我需要看到连续几个月较低的读数，才能感觉通胀正朝着正确的方向发展。基于我今天阐述的理由，我认为这仍然是一个合理的结果，届时我将继续将政策利率维持在当前目标区间。

但我不会轻视我今天讨论的通胀信号。如果本周我们再次收到核心通胀的过热读数，那么联邦公开市场委员会就将需要考虑在短期内收紧货币政策。一如既往，我们需要避免犯下重打上一场战争的错误，仅仅因为上次我们等待太久，就过早地做出收紧以应对通胀的反应。但我们也必须避免重蹈2021年和2022年因等待太久才做出反应而犯下的同样错误。

总之，我们正处于政策的十字路口，适当的行动将取决于未来的数据。

1. 此处表达的观点仅代表我本人，不一定代表我在美联储理事会或联邦公开市场委员会的同事。返回正文

2. 参见Christopher J. Waller (2026), "政策风险已经改变"，在德国法兰克福金融管理学院发表的演讲，德国法兰克福，5月22日。返回正文

3. 参见Christopher J. Waller (2026), "关于货币政策传导的两点思考"，在"变化世界中的货币政策传导挑战"会议上的演讲，该会议由意大利银行主办，意大利罗马，7月6日。返回正文

4. 美国经济分析局最近宣布了一项即将实施的方法变更，预计将使12个月核心PCE通胀率降低最多几个十分位。了解这一修正并不会改变核心通胀过高的大局。返回正文

5. 例如，达拉斯联储截尾均值剔除了更多增长最快的价格，而非增长最慢的价格。因此，数据的偏度可能会扭曲该指标发出的信号。关于此问题的全面讨论，请参见Tyler Atkinson, Jim Dolmas, 和 Rebecca Zarutskie (2026), "偏度警示：截尾均值PCE通胀放缓需谨慎"，达拉斯联邦储备银行，达拉斯联储经济，4月16日。返回正文

6. 关于检测关税对通胀影响方法的详细讨论，请参见Robert Minton, Madeleine Ray, 和 Mariano Somale (2026), "实时检测关税对消费者价格的影响——第二部分"，FEDS Notes (华盛顿：联邦储备系统理事会，4月8日)。返回正文

7. 参见Laya Neelakandan (2026), "存储芯片成本上升给笔记本电脑和智能手机零售商带来压力"，CNBC，6月26日，https://www.cnbc.com/2026/06/26/ai-memory-chip-shortage-consumer-electronics-prices.html。返回正文

8. 关于美联储为何能够加息并实现劳动力市场软着陆的详细讨论，请参见Andrew Figura 和 Christopher J. Waller (2024), "贝弗里奇曲线告诉我们关于软着陆可能性的什么？"金融与经济学讨论系列2024-073 (华盛顿：联邦储备系统理事会，9月)。返回正文

9. 通常听到人们引用未来5至10年的通胀预期指标作为与货币政策最相关的指标，但我不同意。我怀疑无论是投资者还是消费者都不会规划未来长达十年的通胀，并且我不认为这对货币政策制定有帮助，因为其视野要短得多。返回正文