感谢土耳其央行给我这次发言的机会。1 今天我很期待听到各位关于全球经济以及土耳其在其中所扮演角色的看法，但我认为，对你们给予我的宝贵时间最有建设性的利用方式，是先简要介绍一下美国经济的最新情况，然后就央行沟通问题谈一些想法。

如各位所知，9月，联邦公开市场委员会(FOMC)投票决定将我们的政策利率上调25个基点，至3.75%至4%的区间，此前我们已连续九个月维持利率不变。当货币政策以这种方式发生变化时，大多数人会问的一个问题是：接下来会怎样？我保证今天会尽力回答这个问题，但首先我要回应这一政策转变所引发的另一个问题，那就是：什么发生了变化？是有新的证据出现，还是我对经济的思考发生了变化？事实证明，第二个问题的答案与第一个问题——即政策从此走向何方——有很大关系。

我已经提到，上个月联邦基金利率的上调是在连续九个月维持不变之后发生的。当我问“什么发生了变化？”时，我显然是在问，从7月29日FOMC投票决定维持利率不变到9月16日我们决定加息，这七周之间发生了什么变化。但我也是在问，从2025年下半年以来发生了什么变化——当时FOMC在连续三次会议上累计降息75个基点。虽然在某些人看来，货币政策似乎在一夜之间、或者基于一两个数据点就发生了转向，但就我而言，上个月的决定是过去一年中逐步发展的多种因素共同作用的结果，我想对此加以描述。

当FOMC在2025年9月至12月期间降息时，我们这样做的前提是，在剔除研究发现正在传导至通胀指标中的关税效应后，通胀已相当接近我们2%的目标。与此同时，有显著证据表明劳动力市场正在走弱，失业率在今年前八个月上升，就业创造非常低迷。尽管在10月1日政府停摆导致官方数据中断后，情况变得不那么清晰，但其他数据支持这样一种观点：FOMC就业与通胀目标所面临的风险平衡明显偏向就业一侧。我将去年的政策利率下调视为对冲经济放缓的保险措施。

但随后，在今年上半年，劳动力市场似乎趋于稳定，而通胀方面的进展则陷入停滞，部分原因是中东冲突推动能源价格大幅上涨。我在春季和夏季支持维持政策利率不变，希望冲突能尽快结束，油价飙升不会对通胀产生持久影响。而且确实有一些通胀缓解的迹象。虽然整体通胀因油价和中东冲突局势而反复波动，但核心个人消费支出(PCE)通胀——即剔除波动较大的食品和能源价格后的通胀——在6月放缓至0.1%，7月初值为0.2%，后修正为0.1%。

但其他力量正在动摇我对这一进展的信心。首先，中东冲突迅速结束的希望逐渐破灭，专家警告称，低库存和受损的基础设施可能使油价在2027年之前持续高企。其次，越来越多的证据表明，人工智能基础设施建设正在显著推升高科技消费品价格，而对该建设规模的预测也在急剧膨胀。第三，持续的贸易冲突带来新关税的威胁，可能再次对通胀形成上行压力。在大多数情况下，这些力量随着时间推移变得更加明显，淹没了朝着2%通胀目标取得的短暂进展迹象。当FOMC 9月会议前夕公布的8月第一份通胀数据表现火热时，无法否认通胀仍然过高，且未朝着我们的目标取得足够进展。

虽然有人提出，9月货币政策的转变在很大程度上是基于8月消费者价格指数通胀这一个数据点，但我希望现在已经清楚，对我来说并非如此。相反，这是数月来大量证据表明货币政策的风险已经发生转变，反映出劳动力市场的增强和一系列持续性的通胀力量。对我而言，这导致了这样一个判断：FOMC从2025年12月到今年9月所维持的政策设定，不足以使通胀及时回归2%。我改变政策立场的决定是随着时间推移逐步形成的，因为我不会轻率地做出这一决定。有证据表明今年下半年经济活动正在增强，我并不十分担心收紧货币政策会威胁到经济出现破坏性放缓。但我担心的是，近期通胀的加速——在通胀即将连续五年半高于FOMC目标之后——会导致消费者、投资者和定价企业上调其对未来通胀的预期。

根据上周公布的一些关键数据，我认为经济状况与FOMC 9月会议时大致相同。虽然整体就业创造数量下降，但就业报告显示9月劳动力市场继续稳健和稳定。失业率仍然相对较低，接近决策者对其长期水平预测的中位数，而就业人数增幅处于维持失业率稳定所需的盈亏平衡估计区间内。8月通胀数据（包括政府对统计方法的修订）显示，月度核心PCE通胀为0.25%，12个月变化率为3%。回顾12个月核心通胀的历史，自2024年春季以来一直大致在2.5%至3.0%之间。这显然高于我们期望的水平，高于我们的目标，且未显示出足够的进展。总体而言，新数据强化了我的观点，即劳动力市场稳定而通胀过高。至少在近期内，政策将聚焦于我们使命中通胀这一方面。

在我剩余的时间里，我想讨论一种传达货币政策预期未来立场的特定方式，它带有前瞻性指引的意味，但并非前瞻性指引。让我用一个例子来说明我的想法。

假设FOMC多数投票委员认定政策需要更具限制性，且公众相当清楚某种程度的收紧是可能的。决策者和市场都需要确定的是加息的次数和加息的步伐。每位决策者都会思考其预期的适当政策路径，以帮助他们推动经济朝着美联储的双重使命迈进。市场则估算FOMC投票委员认为的适当政策路径，以帮助他们为各种资产定价。

那么，决策者如何向市场传达预期的政策路径呢？有几种选择。为了说明，让我们假设决策者心中的加息次数是三次25个基点的加息，因此他们预计政策最终将比当前水平高出75个基点。

第一种，决策者可以选择对政策利率的预期路径不作任何表态。但这种方式可能会令市场意外并造成波动。在没有额外信息的情况下，极端情况下，市场可能定价为零次加息，甚至可能定价为未来会议上五次加息。关键在于，如果定价的加息次数过少或过多，金融条件的变化对经济活动的影响就会过小或过大。

第二种，决策者可以使用一种强形式的前瞻性指引，传达他们支持每隔一次会议加息25个基点，直到累计加息75个基点为止。市场将据此定价为在五次会议上加息75个基点。虽然这消除了关于未来政策路径的任何不确定性，但它忽略了新数据可能表明需要更快或更慢、加息更多或更少而非75个基点的可能性。事实上，鉴于经济如何随时间演变存在不确定性，在如此长的时期内锁定政策路径不太可能带来良好结果。

最后，在这两种方式之间还有一种我称之为信号传递选项的方式。我的想法是，决策者可以发出信号，表示政策利率可能在一定时间区间内——比如未来六个月——上调75个基点。然而，决策者不说明加息的步伐或每次加息的幅度。我们可以强调，货币政策的走向不是预设的，将取决于新数据及其对我们双重使命目标的含义。这种方式提供了一些关于加息后终端利率的信息，但允许加息的步伐和幅度取决于数据。简而言之，决策者可以发出他们可能走向何方的信号，同时承认没有固定的最终目的地——除了实现价格稳定和充分就业。

我认为美联储决策者的沟通——无论是在公开讲话中还是在季度经济预测提交中——都属于最后一种方式。经济预测摘要(SEP)正在为决策者发挥这种信号传递作用。9月会议上提交的预测显示，绝大多数FOMC参与者认为今年至少再加息一次是适当的。在提交点阵图的18位参与者中，有16位预计在今年剩余两次会议上至少再加息一次。这16位中有4位预计将再加息两次。解读2027年全年的点阵图会有些复杂，因为它们可能反映年初加息、年末降息，但有八位参与者预计2027年底利率将比当前高出50个基点。

结合经济预测摘要和决策者涵盖其对更多经济数据解读的前景讲话，市场已解读为委员会可能在未来几个月内将政策利率上调50个基点。根据截至昨日的联邦基金利率期货市场价格，交易员认为FOMC 12月会议结束时至少加息一次的概率为85%，加息两次的概率接近20%。而到2027年3月会议时，市场认为至少加息两次的概率接近80%，加息三次或以上的概率为33%。这种信号传递有助于锚定短期利率路径，同时提供了根据新数据调整加息的灵活性。

如果经济数据继续按预期发展，我预计将进一步加息，以支持通胀更及时地回归我们2%的目标。但加息何时发生有一定的灵活性。加息不必在连续会议上进行，但应在可接受的时间范围内实施。

我想我就讲到这里，以确保我们有足够的时间进行讨论。

1. 此处表达的观点仅代表我个人，不一定代表我在美联储理事会或联邦公开市场委员会的同事们的观点。返回正文