早上好。感谢邀请我今天与各位相聚。很高兴能与大家探讨我们在美联储理事会的工作以及其与美国国债市场的互动。1
美国国债市场在美国经济中发挥着基础性作用。它对于货币政策的传导、联邦政府的融资以及更广泛金融体系的稳定至关重要。由于大型银行在这一市场中扮演着如此关键的角色，银行监管——尤其是资本要求——可以显著影响其运行效率。这正是为什么我们必须持续监测我们监管措施的效果，以确保它们按预期发挥作用。
今天，我将讨论增强补充杠杆率，即“eSLR”，这是一项旨在作为美国风险加权资本要求后备机制的资本要求。随着国债市场随时间增长，eSLR显然对许多大型银行交易商构成了约束性限制，削弱了它们向该市场提供流动性的能力。这一非预期的监管效应促使美联储在2020年春季暂时降低了eSLR的影响，当时国债市场在COVID相关金融市场条件收紧之初经历了严重的流动性不足。
在我担任监管副主席的头六个月里，美联储理事会牢牢着眼于这一现实，对eSLR进行了重新校准。这一重新校准被广泛认为是必要的，因为2014年通过的eSLR并未按最初设计发挥作用。今天，我将分享对这些改革如何影响国债市场活动的初步评估。
约束性杠杆要求的问题
杠杆资本要求在其作为风险加权资本要求的后备机制时发挥最佳作用。由于基于杠杆的资本要求不考虑底层活动的风险，它们可以提供重要的信号，尤其是在压力时期，并有助于支持市场纪律。
在美国，eSLR是一项定制化的资本要求，仅适用于美国全球系统重要性机构（GSIB）。最初的框架要求每家GSIB维持至少3%的补充杠杆率加上2%的杠杆缓冲。此外，它还要求作为GSIB子公司的任何受保存款机构维持至少6%的补充杠杆率，才能被视为“资本充足”。
然而，在这一框架下，eSLR往往成为约束性限制，而非作为后备机制运作。当它成为约束性限制或可能接近约束性限制时，eSLR会扭曲激励和行为。结果，机构减少了参与低风险、低回报活动——如美国国债市场的中介——转而追求更高风险的活动以寻求更高回报，而无需面对相应的资本要求增加。此外，交易商还表示，仅仅出于对eSLR可能成为约束性限制的担忧，他们就不愿扩大国债持有量。这种激励错位导致了整个金融体系资本配置的低效，最终削弱了这些要求本应保护的市场稳定性。
研究证实，eSLR是交易商在国债市场中介能力的主要约束之一，因为它不区分风险，将国债与风险更高的资产类别同等对待。2 特别是，当银行受到eSLR比率的约束时，它们倾向于持有较少的国债头寸，随着交易减少和交易商中介利差扩大，市场流动性受到阻碍。3 此外，在银行资产负债表规模受到冲击后，SLR较低的银行对国债市场参与的减少幅度更大。4
监管改革
为解决这一问题，2025年11月，美联储理事会与联邦存款保险公司和货币监理署共同敲定了对eSLR标准迟来已久的必要修改。理事会将GSIB的eSLR缓冲标准重新校准为等于根据理事会GSIB附加费框架计算的GSIB第一类方法附加费的50%，而非此前2%的杠杆缓冲标准。对于GSIB存款机构子公司，eSLR缓冲标准等于GSIB第一类方法附加费的50%，上限为1%。该上限承认母GSIB的第一类方法附加费可能部分由GSIB存款机构子公司之外的活动驱动。这一新方法根据每家GSIB的系统重要性足迹定制eSLR，并产生了与补充杠杆率要求作为风险加权资本要求后备机制目标相一致的校准。此外，它促进了国际一致性，与巴塞尔银行监管委员会发布的杠杆率框架保持一致。最终规则于2026年4月1日生效，可选择从2026年1月1日起提前采用。八家美国GSIB中有七家在第一季度提前采用了该规则。
初步结果
这一重新校准的影响令人鼓舞。今年迄今为止，证据显示杠杆率改革通过放松监管资产负债表约束，改善了国债市场运行并增强了其对压力的韧性。
据一些估计，六家交易商的母银行控股公司（BHC）在2026年第一季度——即修改后规则适用的第一个季度——合计获得了近5万亿美元的额外eSLR空间。5
近期监管数据也显示这一监管处理带来了明显益处。在eSLR修订后，交易商增加了其国债市场头寸，因为所有最大型银行都受益于显著更大的空间。监管数据显示，交易商的国债总头寸从修改期开始时的约6000亿美元增加到4月底的超过7000亿美元。6 这一增长集中在那些在此前24个月中始终维持最低eSLR缓冲、因而受eSLR约束更大的机构中。这一模式表明，头寸的急剧增加是由交易商利用eSLR修改创造的额外空间所驱动的。
这已转化为交易商子公司更大的资产负债表容量。修订后的eSLR标准为机构提供了额外空间，使其能够利用现有资本基础增加国债总持有量，并使其能够支持其他低风险但资产负债表密集型的做市活动，如国债市场中介。它还为在规则变更前受到约束的银行创造了资产负债表容量的结构性增长。对于这些机构，额外容量被部署到交易商子公司。虽然所有美国GSIB似乎都受益于eSLR放松，但只有少数几家将额外资产负债表容量用于美国国债活动。
美联储理事会工作人员准备的一份即将发布的研究报告证实了这一分析，该报告考察了新eSLR规则如何影响交易商的国债市场活动。7 该报告发现，规则实施后交易商的国债头寸显著增加。这一增长由eSLR缓冲最低、受此前规则约束更大的银行驱动。
市场沟通
我们的市场沟通强化了这些发现。市场联系人将美国GSIB更低的eSLR要求列为BHC资本约束减少的主要驱动因素。一位交易商报告称，GSIB的杠杆容量从2025年第四季度的1.8万亿美元激增至新规则生效后的6.4万亿美元。银行一直在积极部署这一增加的容量，GSIB的杠杆敞口增加了约9000亿美元。一些机构将其国债持有量和回购市场活动的增加直接归因于eSLR重新校准，这反映在2026年3月高级财务官调查中。8 同时，在对个别机构的定向沟通中，市场参与者强调，通过扩大GSIB资产负债表容量，更低的eSLR要求改善了国债和货币市场流动性及运行。
交易商通过持有和分销国债以及进行市场套利，在市场中部发挥着核心作用。由于eSLR修订，这些重要的做市商拥有更大的能力来有效中介一个不断增长的市场，既能在国债发行量较大的日子帮助平抑价格变化，也能在市场波动加剧时期继续做市。
我们还看到其他市场改善。近期，交易商增加了其国债证券持有量，并通过做空国债期货对这些头寸进行对冲。交易商持有量的增加可能吸收了此前主要由对冲基金作为现金-期货基差交易一部分持有的一些头寸。这些条件可能减弱持有高杠杆交易头寸的投资者在国债市场中的影响力，这些头寸特别容易受到融资、现金或衍生品市场不利冲击的影响。这一变化通过限制在波动条件下现金证券抛售的可能性来支持国债市场韧性，从而降低市场失调的可能性。银行交易商容量的扩大使一些市场参与者能够在没有重大市场扰动的情况下减少其敞口。
我们已经可以看到这些市场的流动性和运行改善，表现为买卖价差收窄、拍卖周期内日内波动性降低、融资条件更加平稳，以及供应量高企时期价格更加稳定。所有这些都表明，交易商中介正在成功吸收此前可能导致更明显市场失调的资金流。
也许最重要的是，这些改革在最重要的时候——即市场压力时期——发挥最大价值。正如许多市场参与者所指出的，虽然他们在正常时期可能不会面临近期eSLR约束，但重新校准的真正好处是消除了在避险或活动激增事件期间受到约束的可能性——而这正是市场流动性最为关键的时刻。9
更广泛的启示：监管现代化的重要性
eSLR重新校准的成功凸显了金融监管监督的一项关键原则。当观察和数据揭示摩擦或表明某项规则不再按预期发挥作用时，我们必须持续重新审视和现代化我们的监管。这不仅仅是良好的政策——这是一项法律要求。法律要求我们定期审查我们的监管，以确保它们服务于预期目的，无论是与市场运行相关还是与金融机构的安全稳健运营相关。
监管应随着条件的变化和我们积累规则在实践中如何运作的经验而调整。当证据显示某项监管正在产生不利的非预期后果时，我们有责任采取行动。eSLR的经验表明，深思熟虑的重新校准——以健全的分析和市场反馈为基础——可以有意义地改善市场韧性和我们监管框架的效率。对持续监管审查的这一承诺将继续指导我们的方法，确保我们的规则保持有效、相称，并与其基本目标保持一致。
1. 本文所表达的观点仅代表我个人，不一定代表我在美联储理事会或联邦公开市场委员会的同事们的观点。返回正文
2. 见“监管资本：对美国全球系统重要性银行控股公司及其子存款机构的增强补充杠杆率标准的修改；美国全球系统重要性银行控股公司的总损失吸收能力和长期债务要求”第四节A，2025年12月1日。返回正文
3. 见Falk Bräuning和Hillary Stein，“一级交易商约束对国债市场中介的影响”，《金融研究评论》，即将出版，https://doi.org/10.1093/rfs/hhag043。同样，美国国债市场流动性指标似乎在一级交易商面临容量约束时受到不利影响，如Darrell Duffie、Michael J. Fleming、Frank M. Keane、Claire Nelson、Or Shachar和Peter Van Tassel，“交易商容量与美国国债市场功能”，工作人员报告第1070号（纽约联邦储备银行，2023年8月；2023年10月修订）。返回正文
4. 见Giovanni Favara、Sebastian Infante和Marcelo Rezende，“杠杆监管与国债市场参与：来自信贷额度提取的证据”，未发表论文（2022年8月4日；2025年10月21日修订），https://ssrn.com/abstract=4175429。返回正文
5. 见Atman Mohanty、Lubomir Petrasek、Zack Saravay和Martin Waibel，“交易商的国债市场活动与eSLR规则修改”，FEDS Notes（美联储理事会，即将出版）。返回正文
6. 数据来自美联储理事会FR 2052a表格，复杂机构流动性监测报告。返回正文
7. 见Mohanty等，“交易商的国债市场活动”。返回正文
8. 2026年3月高级财务官调查结果可在理事会网站查阅：https://www.federalreserve.gov/data/sfos/March-2026-Senior-Financial-Officer-Survey-Results.htm。返回正文
9. 这一观点与Favara等，“杠杆监管”中的发现一致。返回正文