下午好。感谢约恩松行长邀请我参加冰岛中央银行雷克雅未克经济会议。很高兴与各位相聚在雷克雅未克，分享关于制定货币政策决策实践方法的思考。1
如各位所知，美联储实施货币政策以支持强劲稳定的经济。为此，联邦公开市场委员会(FOMC)追求国会赋予的促进就业最大化和物价稳定双重目标。美联储运用多种工具执行货币政策策略与实施。我们的主要货币政策工具是联邦基金利率，这是商业银行隔夜借贷的关键利率，会影响整个金融市场和经济中的其他利率水平。较低的利率可降低借贷成本，往往推高资产价格和财富，从而刺激消费支出和企业投资——尤其是在汽车和其他耐用品、住房、设备及无形资产方面——并最终支持就业。通过刺激需求，降低利率还可能推高通胀。相比之下，提高利率通常会对经济活动和就业产生抑制作用，并倾向于降低通胀。
在我担任理事会和联邦公开市场委员会成员期间，我们曾两次修订货币政策框架。虽然我理解框架会随时间演变，但我很高兴联邦公开市场委员会去年将框架回归基本原则。自2018年加入理事会以来，委员会面临了多项重大经济挑战——包括极高的通胀和失业率，以及众多经济冲击。这些经历为我评估经济状况、权衡劳动力市场与通胀风险，以及考虑合适的政策立场和方向提供了宝贵视角。
今天，我将阐述指导我设定联邦基金利率目标区间的决策框架。具体而言，我将讨论如何考量促成降息、加息或维持政策利率不变的条件。我还将分享几个具体实例，说明我的决策框架如何影响我自加入联邦公开市场委员会以来对政策决策的投票。
政策评估的输入信息
货币政策决策过程的关键输入是对当前经济状况和经济前景的分析。临近每次联邦公开市场委员会会议时，我会考量一系列经济活动指标以及反映就业最大化和物价稳定目标的指标，以判断现有货币政策立场是否适当。与包括企业及其他市场参与者在内的广泛联系人进行频繁讨论，确保我能了解当前状况和预期，并为经济数据提供背景信息，帮助形成我对经济运行方式的看法。这尤其宝贵，因为数据在实际解读时可能较为困难，且近年波动性更大，并经常面临大幅修正。
我的分析通常始于对经济活动的广泛衡量——审视实际国内生产总值(GDP)的近期路径和构成。经济增长并非美联储的法定目标之一，但它能传递信号，表明哪些条件推动了通胀和就业的变化。当经济接近充分就业时，强劲的GDP增长可能导致经济过热并引发通胀压力。另一方面，低于潜在水平的GDP增长可能表明总需求减弱，失业率可能因此上升至自然率以上。深入分析GDP时，我重点关注私人国内最终购买。这一指标汇总了个人消费支出(PCE)和私人固定投资，能够洞察总需求的潜在动能，因为它剔除了GDP中波动较大、难以衡量或与经济周期无关的组成部分。
审视就业时，我重点关注失业率和非农就业人数。假设基础数据可靠，失业率有助于判断劳动力市场是紧张还是存在闲置。将公布的失业率与我个人对自然失业率的估计进行比较，可以评估我们距离实现就业最大化目标还有多远。我们最新的《长期目标和货币政策策略声明》将就业最大化定义为"在物价稳定的背景下，能够持续实现的最高就业水平"。2
非农就业增长可以作为劳动力市场动能的指标，有助于识别失业率路径的转变。相对于劳动力趋势增长，强劲的非农就业增长预示着失业率下降和劳动力市场状况走强，而疲弱的非农就业增长则可能预示失业率上升。需要注意的是，由于这些数据可能因各种原因而波动或不可靠，我更关注几个月内的平均非农就业增长，以帮助判断劳动力市场是接近还是远离充分就业。
当然，我还会参考就业报告及其他公共和私人调查中的众多其他数据，以评估劳动力市场的动能和闲置状况。关于闲置，沮丧工人、边缘附着工人以及非自愿兼职就业的数据可以指示隐性失业和脆弱就业的程度。工资增长数据有助于评估劳动力需求和供给的相对强弱，职位空缺与失业率之比也是衡量劳动力市场紧张程度的指标。关于动能，各行业就业增长的构成表明了就业增长的广度和深度，我会根据持续偏差或预期修正来调整非农就业数据。裁员指标，如失业保险申领人数，可以捕捉失业率上升的早期迹象。职位空缺数据也提供了劳动力需求强弱的信息。
关于物价稳定（或通胀），2012年，联邦公开市场委员会将2%设定为通胀目标，以PCE物价指数的年度变化来衡量。因此，政策制定者密切关注整体PCE通胀的近期路径及其未来的预期走势。
由于食品和能源价格往往波动较大，核心PCE通胀——剔除这些类别的变化——通常比整体PCE通胀更准确地预测未来的整体PCE通胀。3 从通胀指标中剔除波动性成分可以过滤掉噪声价格变动，通常被认为能提高其预测能力。鉴于货币政策影响经济存在滞后性，关注核心PCE通胀非常重要，因为这有助于我们更好地理解一旦我们的政策行动开始生效，通胀将如何演变。4
过去一年，当我提及核心PCE通胀时，我特别剔除了临时性影响，如对商品价格征收的关税。我还参考了PCE剔异均值通胀——该指标剔除了价格变化幅度过大的项目——作为衡量潜在通胀趋势的替代指标，它可以透视影响少数商品类别的大型一次性因素。正如我之前提到的，货币政策行动需要时间才能在经济中发挥作用。因此，只要不损害我们使通胀回归2%的可信度，透过临时性通胀冲击来看待问题，可能是实现最优政策的适当做法。难点在于理解哪些因素可能对通胀产生持续性影响，哪些不会。
每次联邦公开市场委员会会议之前，我的分析还依赖于与广泛联系人的定期互动，以更好地了解经济的运行情况。这能揭示家庭和企业领导者（包括金融市场参与者）如何感受经济状况，以及他们预期状况将如何演变。这可以让我提前预判条件的变化，而这些变化通常会在未来的官方数据发布中才显现出来，且存在显著延迟。
仅仅依赖最新数据，甚至基于这些数据的模型预测，本质上是对经济状况的事后评估。这增加了政策制定者在应对就业和通胀风险时"落后于曲线"的风险。在极端情况下，政策延迟最终需要比原本更大、更迅速的政策调整。通过与私营部门持续互动而形成的经济展望，更有可能反映经济的实际表现和未来演变方向，使政策制定者能够实时采取行动，支持强劲的经济。
除了密切关注经济指标并形成对未来几个月经济可能如何演变的看法之外，另一个考量因素是目前联邦基金利率相对于我估算的中性利率水平所处的位置。中性利率是与联邦公开市场委员会的通胀和就业最大化目标相一致的政策利率水平。这基本上等同于对现有政策立场是限制性、接近中性还是宽松性的判断。这种判断有助于明确——根据我对当前经济状况和前景的评估——当前的政策利率水平是否适合实现双重使命，还是需要调整。
政策评估的实践
每次联邦公开市场委员会会议，我和同事们都会评估最新数据、不断变化的前景以及实现就业最大化和物价稳定双重使命的风险平衡。关于政策决策，每位联邦公开市场委员会成员在投票支持某项政策行动前，都会仔细权衡所有这些因素。
正如最近修订的共识声明所指出的，货币政策在应对经济和金融冲击、稳定就业和通胀方面发挥着重要作用。如果失业率高于其自然率，在其他条件不变的情况下，政策利率需要具有宽松性，即低于中性水平，以刺激需求并提高就业。相反，如果通胀相对于我们的目标过高，在其他条件不变的情况下，政策利率需要具有限制性，即高于中性水平，以抑制支出并减轻物价上涨压力。
但是，实施货币政策以实现双重使命目标可能具有挑战性，因为物价稳定和就业最大化这两个政策目标可能存在冲突。过去，我曾主张采取灵活的政策制定方法，支持在政策目标不一致时调整关注重点。5 我们的双重使命对就业最大化和物价稳定给予同等重视。因此，当两个目标的实现存在冲突时，在我看来，重要的是不要偏袒使命的某一方。相反，我们应该保持灵活，重点关注偏离其目标最远的那一个，或者面临持续偏离更大风险的那一个。我认为，灵活应对现有或新出现的与目标的偏离，使政策制定者能够及时且有分寸地做出政策决策。政策制定者还应考虑经济将如何演变——并帮助支持就业和物价稳定，同时限制不必要的波动风险。我认为这种灵活方法与该框架的平衡方法是一致的，后者既考虑了就业和通胀偏离其目标的程度，也考虑了它们预计回归到与目标一致水平的时间范围。
制定货币政策的另一个挑战是，关于经济状况和实际货币政策立场的关键指标只能以相当大的不确定性进行估计，并且可能随时间而变化——例如，由于经济的结构性变化。由于自然失业率和中性利率等变量本质上是不可观测的，政策制定者在评估劳动力市场的闲置或紧张程度以及现有政策立场的限制性或宽松性方面面临不确定性。这进一步强调了制定货币政策时需要保持灵活性。
现在我将描述经济状况如何影响我的政策评估，并列举几个具体案例，将我任职联邦公开市场委员会期间的经济状况与我的政策投票联系起来，以及我如何思考未来的政策行动。
降低政策利率
我将从可能导致降低联邦基金利率目标区间的假设性条件开始。最常见的情况是，当通胀已经接近或预计将低于2%，且劳动力市场脆弱或预计将恶化，失业率上升而就业增长相对疲弱时。在这些条件下，当政策立场具有一定限制性或接近中性时，政策制定者应降低联邦基金利率，使其进入宽松位置。如果政策立场已经宽松，但不足以使通胀和就业与其目标保持一致，则应逐步增加额外的宽松力度。2019年下半年存在这些条件，当时我支持在连续三次联邦公开市场委员会会议上将联邦基金利率各降低25个基点。
另一种可能导致降低政策利率的情况是，当通胀和就业目标似乎存在冲突，且政策从限制性立场出发时。具体来说，当通胀高于目标，而劳动力市场脆弱且有恶化风险时，降低政策利率并缓慢解除限制可能是合适的，以使双重使命目标达到更好的平衡，前提是疲弱的劳动力市场状况也有助于推动通胀向目标靠拢。在这种情况下，等待降低政策利率可能导致持久的劳动力市场损害，而委员会将难以用货币政策工具解决这种损害。
这一观点影响了去年下半年我在联邦公开市场委员会的政策投票。在2025年7月的会议上，我不同意委员会将联邦基金利率目标区间维持在当时水平的决定，并投票支持降息25个基点以支持劳动力市场。6 随着经济增长放缓、失业率持续上升、劳动力市场活力减弱的迹象变得明显，以及剔除关税影响后的通胀率降至接近2%，我更倾向于开始将政策立场从限制性转向中性。该行动将提前一次会议启动积极对冲劳动力市场遭受更大、更持久损害以及经济活动减弱风险的过程。出于同样的原因，在去年9月的会议上，以及10月和12月的会议上，我支持委员会将政策利率总计下调75个基点的行动。我们现在可能正在看到，这些降息有助于阻止劳动力市场状况的恶化。
提高政策利率
反之，让我们考虑需要提高政策利率目标区间的条件。一种直接情况是通胀高企且可能继续上行，劳动力市场没有闲置迹象，GDP增长远超其潜力。问题在于提高政策利率的幅度和速度。如果现有货币政策立场是宽松性或接近中性的，在我看来，通过坚决甚至迅速地提高政策利率来收回任何剩余的宽松政策是合适的。例如，在2022年期间，我大力支持联邦公开市场委员会采取有力政策行动，大幅提高政策利率目标区间，以遏制高通胀。当时的通胀比许多预测者预期的更为持久，达到了美国40年来未见的水平。部分由异常货币和财政刺激推动的强劲需求，以及疫情导致的劳动力供给减少，造成了劳动力市场紧张，加剧了现有的通胀压力。2021年，我指出这些压力可能需要更长时间才能消退。而在2022年初，我看到了高通胀可能持续的重大风险，并开始主张立即采取果断行动收紧货币政策以降低通胀。7
在通胀高于目标且劳动力市场没有闲置的条件下，如果政策立场已经具有限制性，但尚不足以实现物价稳定和就业最大化目标，那么增加额外的政策限制并提高政策利率是合适的——但应以有节制的步伐进行。在2023年期间，货币政策已经具有限制性，我支持以比2022年更小的幅度提高联邦基金利率。
维持政策利率不变
最后，我将讨论支持维持联邦基金利率目标区间不变的条件，包括政策已经处于有利位置的例子。2023年9月至2024年7月政策会议期间就属于这种情况。当时，联邦公开市场委员会决定将联邦基金利率维持在限制性水平，以应对持续高于目标的通胀和紧张的劳动力市场。我支持这些决定，因为政策限制的程度经过适当校准，有助于降低通胀压力。
另一个例子是当通胀低于或等于目标，但就业似乎接近或高于其最大水平的估计值，且政策立场接近中性或宽松时。正如联邦公开市场委员会共识声明所述，就业最大化不可直接衡量，并且会因主要非货币因素而随时间演变。预期将持续较长期的经济基础结构变化，可能导致就业上升到高于现有对就业最大化水平的评估，而不一定会产生超过2%的上行通胀压力。8 低通胀和低失业率的结合可能反映了正在经济中发挥作用的正向供给冲击。在这种情况下，如果没有物价稳定风险，双重使命目标未必存在冲突，而且看起来强于估计最大水平的就业可能无需政策回应。这种动态在1990年代下半期出现过，当时格林斯潘主席领导联邦公开市场委员会在失业率降至估计自然率以下时仍坚持不加息，因为强劲的生产率增长使得强劲的产出增长与低通胀且不断下降的通胀得以并存。9
我将以我们目标之间存在冲突的例子作为这部分讨论的结尾：通胀有些偏高，劳动力市场疲弱或正在走弱，而政策立场已经宽松。在这些条件下，平衡就业最大化和物价稳定目标将要求将政策利率维持在宽松水平。
当前形势
回到当前的经济状况，这个框架如何适用于当今的经济？美国经济一直具有韧性，但劳动力市场仍然容易受到不利冲击的影响，而PCE通胀已有所上升，主要原因是能源价格上涨。我的展望仍然受到伊朗冲突所造成条件的影响。
在过去几个季度中，受与人工智能(AI)相关的强劲商业投资支撑，实际GDP增长率以温和至稳健的速度增长。自去年夏天以来，增长有所放缓，因为实际个人收入的疲软和恶劣的冬季天气都抑制了消费者支出。美国经济似乎受益于有利的技术冲击，提高了生产率和投资需求。与AI相关的投资激增可能会给供应链带来一些压力，但强劲的生产率增长可能会在中期内因生产成本降低而对通胀产生下行压力。支持性的供给侧政策，包括减少限制性监管和降低企业税，也可能有利于这些条件。
尽管劳动力市场近几个月似乎变得更加稳定，但仍有脆弱迹象。4月份失业率保持在4.3%，今年迄今为止非农就业增长较为强劲，但其他指标继续显示劳动力市场疲软的迹象。消费者和企业调查中对劳动力市场紧张程度的看法表明失业率可能更高。衡量失业工人找到工作百分比的就业率，近几个月持续下降。就业增长集中在医疗保健和社会援助等对周期不太敏感的行业。此外，长期失业者占比仍在25%左右，反映出劳动力市场活力较低。
降低通胀的进展似乎停滞，近期PCE通胀指标有所上升。按12个月计算，4月份整体PCE通胀率升至3.8%，主要反映了汽油和燃油价格上涨，核心PCE通胀率上月进一步升至3.3%，自9月以来明显上升。然而，其他侧重于价格变化集中趋势的通胀指标，包括PCE剔异均值指标，显示自去年9月以来核心通胀率已下降至接近2%。价格压力日益集中在少数商品类别，反映了关税影响和软件价格的特殊变化。剔除这些一次性因素后，核心PCE通胀率将继续徘徊在略高于2%的水平，表明劳动力市场没有压力，且市场租金疲软。
评估伊朗冲突的经济影响规模和持久性似乎还为时过早。我乐观地认为，一旦冲突得到解决，供应中断将缓解，从而在PCE通胀中留下短暂印记，并对国内经济活动产生最小影响。这种观点似乎与原油期货价格和金融市场的乐观情绪一致。但是，如果干扰持续到下半年，我们可能开始看到对通胀产生更广泛的影响。
在思考货币政策的前进道路时，我希望更清楚地了解中东冲突的经济影响以及这些影响的持久性。在这方面，我理解并支持在3月会议后的声明中保留关于额外调整政策利率的措辞。正如我所预期的那样，只要我们在实现通胀目标的承诺上保持可信，并且一次性关税效应消退，那么透视主要由能源价格上涨导致的暂时性高通胀数据是合适的。
经济研究表明，在应对暂时的负面能源供给冲击时，政策不应过于激进地稳定整体通胀，以保持就业接近我们的就业最大化目标。10 对暂时性的高能源价格通胀做出反应，会增加不必要的政策限制，不必要地拖累经济活动和劳动力市场状况。
目前，我们适度限制性的政策立场旨在帮助维持稳定的劳动力市场状况，同时允许通胀在关税和油价影响消退后恢复向2%的下行趋势。但冲突持续的时间越长，我们就越应考虑其对通胀前景的影响。特别是，油价高企越持久——或者如果我们开始看到能源价格上涨对PCE通胀产生更广泛的影响——我越有可能考虑改变对风险平衡的思考方式。在6月份的下一次会议之前，我们将获得一个月的额外就业和通胀数据。与此同时，我将继续评估最新数据，并随着形势的发展评估前景风险。
总结性思考
最后，我要再次感谢组织者邀请我参加本次会议。考虑到我在联邦公开市场委员会任职期间的经验和教训，政策决策必须透明、清晰沟通且保持一致，这一点至关重要。我们的公开沟通应清晰地说明我们在实现通胀和就业目标方面的进展和预期。
我们还应该清楚地说明我们如何看待经济状况，以及这些状况如何影响我们的政策决策。提供一个透明且可重复的框架将有助于确保公众理解我们如何应对经济状况，并确保我们在政策方法上随时间保持一致性。
我们的可信度依赖于我们在方法上以及在评估影响政策决策的基础条件上的一致性。我们的可信度和有效性对于实现就业最大化和物价稳定目标至关重要。
1. 本文所表达的观点仅代表我个人，不一定反映我在美联储理事会或联邦公开市场委员会同事们的观点。我要感谢Michele Cavallo和Eugenio Pinto在准备这些发言时提供的协助。返回正文
2. 联邦公开市场委员会修订后的《长期目标和货币政策策略声明》可在理事会网站查阅，网址为https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/FOMC_LongerRunGoals.pdf。返回正文
3. 关于核心通胀的预测特性，参见Alan S. Blinder和Ricardo Reis (2005), "Understanding the Greenspan Standard," (PDF) 收录于《格林斯潘时代：未来的教训》，堪萨斯城联邦储备银行主办的研讨会论文集，杰克逊霍尔，怀俄明州，第11-96页；Michael W. McCracken和Trần Khánh Ngân (2023), "Using Core Inflation to Predict Headline Inflation,"《经济博客》，11月28日；以及Matteo Luciani和Riccardo Trezzi (2018), "Comparing Two Measures of Core Inflation: PCE Excluding Food & Energy vs. the Trimmed Mean PCE Index," (PDF) 备忘录，美联储理事会，9月14日。返回正文
4. 在国会作证时，时任主席伯南克在2000年代油价上涨期间阐述了这一观点。参见Ben. S. Bernanke (2007), "Statement of Ben. S. Bernanke, Chairman of the Board of Governors of the Federal Reserve System," (PDF) 收录于《货币政策与经济状况，第二部分》，美国众议院金融服务委员会听证会，7月18日，第110届国会（华盛顿：美国政府印刷局），第65页。返回正文
5. 参见Michelle W. Bowman (2025), "Thoughts on Monetary Policy Decisionmaking and Challenges Ahead," (PDF) 在纽约预测者俱乐部午餐会上的演讲，纽约，9月26日。返回正文
6. 有关负责监管的副主席Michelle W. Bowman的不同意见的更多信息，参见Michelle W. Bowman (2025), "Statement by Vice Chair for Supervision Michelle W. Bowman," (PDF) 8月1日（华盛顿：美联储理事会）。返回正文
7. 参见Michelle W. Bowman (2022), "High Inflation and the Outlook for Monetary Policy," (PDF) 在美洲银行家协会社区银行会议上的演讲，棕榈沙漠，加利福尼亚州，2月21日。返回正文
8. 关于评估就业最大化的讨论，参见Christopher Foote, Shigeru Fujita, Amanda Michaud, 和Joshua Montes (2025), "Assessing Maximum Employment," 金融与经济学讨论系列2025-067（华盛顿：美联储理事会，8月）。返回正文
9. 参见Jerome H. Powell (2018), "Opening Remarks: Monetary Policy in a Changing Economy," (PDF) 收录于《变化的市场结构与货币政策影响》，堪萨斯城联邦储备银行主办的研讨会论文集，杰克逊霍尔，怀俄明州，第1-18页。返回正文
10. 参见Martin Bodenstein, Christopher J. Erceg, 和Luca Guerrieri (2008), "Optimal Monetary Policy with Distinct Core and Headline Inflation Rates,"《货币经济学杂志》，第55卷（10月），第S18-S33页，https://doi.org/10.1016/j.jmoneco.2008.07.010；以及Nicolò Gnocato (2025), "Energy Price Shocks, Unemployment, and Monetary Policy,"《货币经济学杂志》，第151卷（4月），103734，https://doi.org/10.1016/j.jmoneco.2025.103734。返回正文